Last Notes
阿柒又想卖房了。
我说昨天刚跟我婆婆吹牛逼要换大平层的。（反正吹牛不要钱
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大杯冰美式（也可以少冰） (echo@nofan.xyz)
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https://nofan.xyz/@echo/116916186147054430
在滑铲扭三o的无料 因为想短时间画太多东西导致脑子一直是一个过热的状态。。蓝要烧没了！
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世界第一的主公殿下 (twilighttheslime@o3o.ca)
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https://o3o.ca/@twilighttheslime/116916184604299376
还是把hermes的model切回了minimax 毕竟买了99一个月的订阅 还是用用吧 不然浪费了
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虚空公子 (threekg@nofan.xyz)
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https://nofan.xyz/@threekg/116916182865572193
妈的，龙阳路怎���在这么黄金一个地段？
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朕、朕、猫脚朕🐾 (takaibara@bgme.me)
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https://bgme.me/@takaibara/116916171168416858
最近几天一直在想要不要下次进山试试捡垃圾，不想只是抱怨一些人乱丢垃圾就算了。但还是克服不了心理障碍，想想就好恶心，我至今还是摆脱不掉对卫生的过度焦虑，哪怕不用手只是想象一下用捡垃圾的工具去碰垃圾，心理上都非常焦虑… 真的太佩服那些用实际行动参与“净山”的人了。不知道我什么时候才能做到，叹气。
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你姨拒绝你不询问转出毛象 (ziwendong@douchi.space)
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https://douchi.space/@ziwendong/116916157422594371
@board 求助香油们！最近在给朋友准备生日礼物，想送给对方一些能兼具实用和外观的东西，预算两百上下。
目前大概有两个方向。一是朋友是户外徒步登山爱好者，具体的装备我无法作为外行人挑选，但是或许可以赠送montbell的保温杯？类似这种有实用性质但又不会出错的东西，但一时之间也想不出更多选项。
另一个是朋友养仓鼠……在想是不是可以送一些手作陶瓷/木质的家具/造景。但在小红书搜索了一下陶瓷躲避屋在夏天可能反而更加麻烦，而且那些花里胡哨的小装饰让我不由得怀疑真的对宠物好吗……？朋友似乎比起造景也是更注意鼠鼠舒适体验的。
顺便在搜索手作陶瓷时看到了大量漂亮的杯子，但是完全没看懂怎么购入。
要达到这个预算和预期……真是艰难啊……总之蹲蹲香油建议，感谢——！
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一只飞翔的鸽子！还是章鱼？或者意大利面？ (a_flyingPigeon_orWhatever@m.cmx.im)
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https://m.cmx.im/@a_flyingPigeon_orWhatever/116916168391935154
我现在就想感慨，江南今何在当年在龙阳路合租，他们是有多有钱？
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朕、朕、猫脚朕🐾 (takaibara@bgme.me)
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https://bgme.me/@takaibara/116916167800956996
https://www.youtube.com/watch?v=CeQZpX6Gj4g
谁cp
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Tor浏览器 (ieee@slashine.onl)
https://slashine.onl/@ieee/116916163844873214
真是拿你没办法，坐好了
下面没词了。
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那不是黄书是树的日记你别瞎看 (knifesheepi@wxw.moe)
https://wxw.moe/@knifesheepi/116916159366426484
我一边觉得花几千买一个包不值，一边又觉得不就一次演唱会钱吗、
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我有吉士先走了 (Trevi_xjy@wxw.moe)
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https://wxw.moe/@Trevi_xjy/116916158773923963
Haaland同款
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MJ+ (voyager@g0v.social)
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https://g0v.social/@voyager/116916155595680247
#华尔街见闻
宏观经济学家Mohamed El-Erian表示，AI正在进入一个“资金比技术更稀缺”的阶段。 科技巨头、政府和企业同时争夺融资，债券市场已难以承接如此庞大的资金需求，资金开始从其他资产中被抽走。
随着AI资本开支不断攀升、资金来源趋紧，如果经济不陷入衰退，唯一能够平衡资金供需的方式，就是更高的债券收益率
https://wallstreetcn.com/charts/41959391
#华尔街见闻
海关总署副署长王军在国新办新闻发布会上表示，随着人工智能的快速发展，我国相关产品进出口动力强劲。上半年，我国电子元件、电脑零部件等算力硬件进出口额度达到5.13万亿元，增长56.6%；眼镜、翻译器、机械外骨骼等智能产品快速迭代，各类创新产品不断涌现。
https://wallstreetcn.com/livenews/3133235
#华尔街见闻
**事项**
7月10日，美联储主席凯文·沃什任命十余位外部顾问，牵头新设的五大政策工作组。五大工作组将分别围绕沟通机制、资产负债表管理、数据采集现代化、人工智能时代生产率变化以及通胀政策框架展开研究，并于今年底提交工作成果。本期周报将简要梳理相关顾问的身份背景与过往观点，以供参考。
**核心观点**
美联储五个政策工作组负责人兼具学术、政策与产业背景，整体并非立场单一的“沃什派”，部分组内还存在明显分歧。从人员构成及其既往观点看，工作组可能倾向于弱化确定性利率路径承诺；重新评估资产负债表的规模与结构（即使缩表也要“缓行”）；引入更及时、更细颗粒度的高频数据，对AI提升生产率持相对积极态度。名单提升了改革的专业可信度，但建议能否转化为政策，最终或仍取决于其能否获得FOMC广泛支持。
**报告摘要**
## 一、美联储五个工作组的负责人是谁？
综合梳理见图表1
**（一）沟通组：少承诺具体路径，多解释决策机制**
**该工作组主要负责审视美联储在不确定性环境下如何传达政策讨论过程与决策结果。**三位负责人分别为华盛顿大学福斯特商学院实务教授Peter R. Fisher、巴西央行前行长Arminio Fraga和英国央行前行长Mervyn King。
**综合三人的既有观点，这一组合整体倾向于弱化长期、精确的利率路径承诺，转而强调坦诚披露预测局限，并向公众解释政策框架、风险情景及不同条件下的政策反应。换言之，其潜在改革方向或并非简单地“少沟通”，而是少承诺具体路径、多解释决策机制。**
**（二）资产负债表政策组：对扩表的金融稳定效应存在分歧**
**该工作组主要负责审查美联储当前资产负债表制度的成本、收益及其制度层面的影响。**三位负责人分别为哈佛大学经济学教授Karen Dynan、印度央行前行长Raghuram Rajan、前美联储理事Jeremy Stein。
**梳理来看，Rajan与Stein对大规模央行资产负债表的金融稳定影响存在明显分歧。Rajan强调，QE在增加银行准备金的同时，可能诱导银行增加未保险存款和企业信用额度等私人流动性承诺，最终形成对央行流动性的依赖；Stein则倾向于支持“大资产负债表”，他认为，央行提供准备金等安全短期资产，可以挤出私人部门的可挤兑短期负债，从而降低金融脆弱性。**
**不过，两人的观点并非完全对立。**二者都认为，资产负债表政策会改变私人金融机构行为，因而不能仅以总规模判断其政策效果。Rajan更侧重警示扩表形成流动性依赖后的退出风险，Stein则更强调保留资产负债表的金融稳定功能并优化资产期限结构。
**（三）数据组：从总量统计拓展至高频、微观与分组数据**
**该工作组将提升用于支持美联储政策判断的实体经济信号的质量与时效性。**三位负责人分别为：哈佛大学经济学教授Raj Chetty、沃尔玛前任总裁兼首席执行官Doug McMillon、芝加哥大学经济学教授Kevin Murphy。
**三人的组合分别覆盖数据方法、企业实务和经济解释。**Chetty擅长利用行政记录与私人部门大数据构建高频、细颗粒度指标；McMillon能够从大型零售企业视角识别消费、价格、库存、工资和供应链的实时变化；Murphy则长于分析劳动力供求、技能溢价和技术变迁。该组可能推动美联储在传统官方总量统计之外，更系统地使用高频、微观和分组数据。
**（四）生产率与就业组：业界参与度突出，长期技术前景偏乐观**
**该工作组将评估以人工智能为代表的新兴通用技术对经济的影响，为美联储的政策判断提供支持。**三位负责人分别为硅谷风险投资家Marc Andreessen，斯坦福大学经济学教授、现休假任职于Anthropic的Charles I. Jones，以及微软执行副总裁兼Xbox CEO Asha Sharma。
**人员构成具有鲜明的产业导向，三人均直接参与AI技术的发展、投资或商业化应用。**Andreessen代表科技投资与技术乐观主义，Jones虽是研究长期增长的宏观经济学家，但目前在AI公司Anthropic任职，Sharma则具有AI平台建设和大型企业运营经验。
**整体来看，Andreessen是技术乐观主义者，而Jones也偏向于“短期审慎、长期乐观”的态度。**
**（五）通胀框架组：学术阵容厚重，或更重视框架的灵活性、可信度与长期视野**
**该工作组将重新审视美联储对通胀驱动因素的理解方式及应对策略，**其由三位在宏观经济与货币政策领域具有较高影响力的学者和政策思想家组成，包括前美国经济顾问委员会主席Greg Mankiw，纽约大学经济学教授、诺奖得主Thomas Sargent，以及前BIS经济顾问、C.D. Howe研究所高级研究员William White。
**从近期研究看，三人分别质疑了现行通胀框架的不同环节。**Mankiw反对将2%理解为必须精确实现的2.0%，强调目标区间和政策不确定性；Sargent关注平均通胀目标制能否前后一致执行，以及这种制度是否具有可信度；White则认为只关注近期消费价格稳定并不充分，政策框架还应纳入信贷、债务和金融周期。
## 二、市场怎么看？
**梳理目前公开的机构观点，市场对负责人名单的初步评价总体积极。**名单涵盖知名学者、前央行负责人、政策官员和产业界人士，部分工作组还纳入观点不同的成员，降低了外界对改革缺乏专业性或过度政治化的担忧。**不过，人员质量并不等于改革必然落地，工作组议程、FOMC参与方式和建议进入正式决策的机制仍不明确。**
**报告正文**
## 一、美联储五个工作组的负责人是谁？
**（一）沟通组：少承诺具体路径，多解释决策机制**
**该工作组主要负责审视美联储在不确定性环境下如何传达政策讨论过程与决策结果。**三位负责人分别为华盛顿大学福斯特商学院实务教授Peter R. Fisher、巴西央行前行长Arminio Fraga和英国央行前行长Mervyn King。
**综合三人的既有观点，这一组合整体倾向于弱化长期、精确的利率路径承诺，转而强调坦诚披露预测局限，并向公众解释政策框架、风险情景及不同条件下的政策反应。换言之，其潜在改革方向或并非简单地“少沟通”，而是少承诺具体路径、多解释决策机制。**
**1、Peter R. Fisher：质疑长期、精确的前瞻指引与点阵图**
**履历：**Fisher曾负责纽约联储公开市场操作，后任美国财政部国内金融事务副部长及BlackRock固定收益业务负责人。相较本工作组其他负责人，他兼具纽约联储SOMA管理、财政部国内金融政策执行及贝莱德固定收益投资管理经验，**形成“财政—货币—买方”三栖背景，其政策观察与沟通视角或更贴近市场运行。**
**观点：从其过往演讲看，Fisher主张央行坦诚沟通经济与政策前景的不确定性，反对过度依赖确定性利率路径和点阵图式的精确指引，强调应更多解释政策反应函数及判断调整的条件。**
**1）**Fisher在2017年3月Grant's Interest Rate Observer春季会议演讲中，**曾明确批评央行前瞻性指引和过度沟通形成的“坏习惯”，主张央行应坦诚面对政策不确定性方能重获信誉。**他认为，承认替代结果和不确定性，是比给出确定路径更好的反应函数表达方式。其逻辑在于，央行面对的并不是一个可以精确预测的线性世界；政策制定者必须公开承认自身的先验假设可能错误，并说明新证据会在何种条件下促使其修正判断。与其公布看似精确的长期利率路径，不如说明替代情景、风险以及面对不同情景时的反应方式。
**2）**Fisher在2016年Shadow Open Market Committee演讲《What’s the Matter with the Fed？》中批评，**美联储的决策和沟通体系形成了“虚假的共识”**，削弱了问责制。FOMC声明往往接近全票通过，但每名委员又匿名提交利率预测点位（点阵图），并在会外演讲中表达不同意见，最终导致只有主席真正对政策结果负责。
**2、Arminio Fraga：明确政策目标，解释框架和通胀回归路径**
**履历：Fraga经历横跨央行、学术界和国际金融市场，尤其擅长新兴经济体的通胀治理与政策沟通。**其早年曾任巴西央行国际事务主管，随后于1993—1999年担任纽约索罗斯基金管理公司董事总经理。**1999—2002年出任巴西央行行长，任内推动浮动汇率和通胀目标制落地，并在多轮外部冲击下（如阿根廷债务违约、2001年巴西水电危机等）着力恢复政策信誉。**2003年，他创办资产管理机构Gávea Investimentos；此外还曾任巴西证券及衍生品交易所BM&F Bovespa董事长，并为“30人集团”和美国外交关系协会成员。
**观点：Fraga倾向于减少机械式利率路径承诺，而增强对政策反应函数、供给冲击和目标回归期限的解释。他认为，政策目标应当明确稳定，但实现目标的期限需要根据冲击性质灵活调整，同时央行必须充分解释这种调整。**
**1）**在巴西央行整理的口述史（2018）中，Fraga回顾1999年巴西从汇率锚转向浮动汇率和通胀目标制的经历。他特别强调，当时需要非常谨慎地向公众解释新框架如何运行，因为政策有效性高度依赖信誉。实践中，他领导下的巴西央行强化了几种沟通工具：公布明确的通胀目标；发布季度《通胀报告》及央行预测；及时公布货币政策委员会会议纪要；在未达到目标时解释原因、应对措施和回归期限；通过媒体及市场沟通解释新的政策框架。
**2）**2003年，Fraga与他人合著的论文《Inflation Targeting in Emerging Market Economies》强调，面对显著供给冲击时，应建立一套透明、可对外解释的政策程序，沟通是建立央行信誉的重要组成部分。
**3、Mervyn King：承认根本性不确定性，倡导情景叙事与稳健决策**
**履历：**King于1991年进入英格兰银行，历任首席经济学家和副行长，2003—2013年担任英格兰银行行长兼货币政策委员会主席，任内经历了2008年全球金融危机及其后的量化宽松。卸任后，他在纽约大学担任经济学与法学教授。其研究和著述主要关注货币政策、银行体系、金融危机及“根本性不确定性”（radical uncertainty），代表作包括《炼金术的终结》和《根本性不确定性》。
**观点：King质疑精确预测和确定性前瞻指引，主张央行坦诚披露根本性不确定性，以风险情景、经济叙事和条件式反应函数取代单一路径承诺。**
他的核心观点主要包括：**1）反对把前瞻指引包装成确定的利率承诺。**央行不应假装知道未来利率路径。**2）央行应该坦诚承认预测能力的边界。**他认为，许多重要风险无法用稳定的概率分布刻画，历史数据和模型也未必适用于发生结构变化后的经济。**3）用“可解释的经济叙事”补充模型预测。**King提出，应以三项内容构成不确定环境下的政策框架：清晰、透明地解释经济结构正在怎样变化；建立允许质疑和修正主流叙事的机制；采用能够应对多种意外情景的稳健政策准则。
**（二）资产负债表政策组：对扩表的金融稳定效应存在分歧**
该工作组**主要负责审查美联储当前资产负债表制度的成本、收益及其制度层面的影响**。三位负责人分别为哈佛大学经济学教授Karen Dynan、印度央行前行长Raghuram Rajan、前美联储理事Jeremy Stein。
**梳理来看，Rajan与Stein对大规模央行资产负债表的金融稳定影响存在明显分歧。Rajan强调，QE在增加银行准备金的同时，可能诱导银行增加未保险存款和企业信用额度等私人流动性承诺，最终形成对央行流动性的依赖；Stein则认为，央行提供准备金等安全短期资产，可以挤出私人部门的可挤兑短期负债，从而降低金融脆弱性。**
**不过，两人的观点并非完全对立。二者都认为，资产负债表政策会改变私人金融机构行为，因而不能仅以总规模判断其政策效果。Rajan更侧重警示扩表形成流动性依赖后的退出风险，Stein则更强调保留资产负债表的金融稳定功能并优化资产期限结构。**
**1、Karen Dynan：从家庭、住房与总需求视角评估扩表和缩表影响**
**履历：**Dynan曾在美联储理事会工作约17年，历任研究与统计部门家庭及房地产金融主管、助理主任和高级顾问；2009—2013年担任布鲁金斯学会经济研究项目副主席兼联席主任，2014—2017年出任美国财政部经济政策助理部长兼首席经济学家。**其研究主要涉及财政与货币政策、家庭消费和资产负债表、房地产金融及经济统计。**
**观点：**Dynan并未对资产负债表规模和准备金制度提出鲜明的系统主张，结合其研究背景，她在工作组中可能更侧重宏观需求、实体经济传导与数据评估。
**2、Raghuram Rajan：审慎使用QE，正视缩表的非对称风险**
**履历：**Rajan曾于2003—2006年担任IMF首席经济学家兼研究部主任，2013—2016年出任印度储备银行行长，并于2015—2016年兼任BIS董事会副主席。Rajan长期研究银行、公司金融、货币政策和金融稳定。
**观点：Rajan认为，QE会推动银行增加活期存款、未保险存款和企业信用额度等可随时兑现的流动性承诺，而这些流动性索取权在QT期间不会随准备金同步收缩，使金融体系逐渐依赖央行流动性，形成“扩表容易、缩表困难”的棘轮效应。因此，央行应更加审慎、有限地使用QE，并在缩表决策中充分考虑银行负债结构、或有流动性承诺与金融稳定风险。**
**1）QE应当更加克制。①QE可能提高而非降低未来的流动性压力。**Rajan认为，央行扩表在增加银行资产端准备金的同时，也会推动银行增加活期存款、特别是未保险活期存款，并向企业提供更多信用额度。由此，私人部门对银行的流动性索取权随准备金共同扩张。因此，表面上更加充裕的准备金并不意味着系统净流动性等比例改善，反而可能积累新的流动性风险。**②大量准备金未必能在危机中顺畅流向承压机构。**即使银行体系总体准备金充足，准备金也可能集中在少数机构手中。危机发生时，流动性充裕的银行可能出于风险、监管或自我保护考虑囤积准备金，而不是将其提供给承压机构，导致局部流动性紧张。
**2）但他并不主张快速、激进的缩表。**Rajan认为，由于金融体系已经在QE期间形成流动性依赖，QT可能比QE具有更大的金融稳定风险，不能被视为QE的简单逆操作。央行停止QE并转向QT后，银行准备金随之下降，但此前形成的活期存款、未保险存款和企业信用额度不会同步收缩。整个机制可以概括为：QE增加准备金并诱发更多流动性索取权——QT收回准备金但相关索取权未同步下降——金融体系流动性压力上升——央行被迫再次提供流动性。
**3、Jeremy Stein：不必机械缩表，结构调整可能比规模压降更重要**
**履历：**Stein早年曾在哈佛商学院和麻省理工学院斯隆管理学院任教，2000年进入哈佛大学经济系；2009年曾任奥巴马政府财政部长高级顾问及国家经济委员会成员，2012—2014年担任美联储理事。Stein的研究横跨公司金融、银行、货币政策和金融监管，尤其关注金融中介、短期融资、风险承担以及货币政策与金融稳定之间的联系。他曾任美国金融学会主席，并为美国国家经济研究局研究员。
**观点：总体而言，Stein是“大资产负债表”的支持者。他认为，适度规模的美联储资产负债表能够提供公共安全短期资产，减少私人部门发行可挤兑短期负债的动力，因而具有金融稳定价值；政策重点不应只是追求更小规模，而应优化准备金供给和资产期限结构。**
**1）强调大规模安全资产供给的金融稳定收益。**美联储的大规模资产负债表不仅是量化宽松时期的货币政策工具，也可以在正常利率环境下，通过提供安全、短期、类货币资产，抑制私人金融中介过度进行期限转换（指私人金融机构发行短期、可挤兑负债，为长期或风险资产融资），从而降低金融体系脆弱性。
**2）近期观点更强调资产结构可能比总规模重要。**2026年，Stein进一步表示，与单纯压缩资产总额相比，将美联储资产从长期证券逐步转向短期国库券可能更重要。
**（三）数据组：从总量统计拓展至高频、微观与分组数据**
该工作组将**提升用于支持美联储政策判断的实体经济信号的质量与时效性。**三位负责人分别为：哈佛大学经济学教授Raj Chetty、沃尔玛前任总裁兼首席执行官Doug McMillon、芝加哥大学经济学教授Kevin Murphy。
三人的组合分别覆盖数据方法、企业实务和经济解释。Chetty擅长利用行政记录与私人部门大数据构建高频、细颗粒度指标；McMillon能够从大型零售企业视角识别消费、价格、库存、工资和供应链的实时变化；Murphy则长于分析劳动力供求、技能溢价和技术变迁。该组可能推动美联储在传统官方总量统计之外，更系统地使用高频、微观和分组数据。
**1、Raj Chetty：微观大数据与实时经济追踪专家**
Raj Chetty是哈佛大学William A. Ackman经济学教授，同时担任Opportunity Insights主任。Opportunity Insights运用大数据研究经济机会科学，关注如何让不同背景的儿童获得更好的成功机会。他长期利用税务记录、行政数据和私人部门大数据研究代际流动、就业、教育、住房和经济机会。疫情期间，他和团队利用信用卡处理商、薪资服务商、招聘平台和金融服务公司的匿名数据，建立实时经济追踪平台，观测消费、就业、收入、企业营收和招聘等指标，数据通常只滞后约三天，并能按县、行业、收入群体和企业规模拆分。
**2、Doug McMillon：前沃尔玛总裁兼CEO**
Doug McMillon于1984年以小时工身份进入沃尔玛，2014年2月~2026年1月担任沃尔玛总裁兼CEO，任内推动电商、技术、供应链和全渠道零售转型。
**3、Kevin Murphy：劳动力供求、技能溢价与人力资本研究的代表性学者**
Kevin Murphy是芝加哥学派劳动力经济学的重要代表，长期运用微观数据和供求框架研究工资不平等、技能溢价、失业、人力资本与经济增长。他是技能需求、工资不平等与大学工资溢价研究的代表性学者，其与Katz的经典研究《Changes in Relative Wages, 1963–1987: Supply and Demand Factors》（1992，QJE）奠定了使用劳动力供求框架解释技能溢价变化的重要基础。
**（四）生产率与就业组：业界参与度突出，长期技术前景偏乐观**
该工作组将**评估以人工智能为代表的新兴通用技术对经济的影响，为美联储的政策判断提供支持。**三位负责人分别为硅谷风险投资家Marc Andreessen，斯坦福大学经济学教授、现休假任职于Anthropic的Charles I. Jones，以及微软执行副总裁兼Xbox CEO Asha Sharma。
**人员构成具有鲜明的产业导向，三人均直接参与AI技术的发展、投资或商业化应用。Andreessen代表科技投资与技术乐观主义，Jones虽是研究长期增长的宏观经济学家，但目前在AI公司Anthropic任职，Sharma则具有AI平台建设和大型企业运营经验。**
**1、Marc Andreessen：技术乐观主义的代表性硅谷风投家**
**履历：**Andreessen是美国科技创业者和风险投资人，现为硅谷风投机构Andreessen Horowitz（a16z）联合创始人兼普通合伙人。他在大学期间参与开发早期主流网页浏览器Mosaic，随后联合创办Netscape，成为互联网商业化浪潮的代表人物；此后又创办云计算和软件公司Loudcloud，后更名为Opsware并出售给惠普。2009年，他与Ben Horowitz创立a16z，长期投资软件、互联网、加密货币和人工智能企业。
**观点：**Andreessen是明确的技术乐观主义者。他认为技术提高劳动生产率，长期将提高工资、创造新行业和新工作，而不是永久性减少就业。他对AI发展的政策倾向是加速而非限制。同时，他也是第二届特朗普政府的公开支持者。
**2、Charles I. Jones：短期受“薄弱环节”制约，长期AI可能显著加速增长**
**履历：**Jones是斯坦福大学商学院经济学教授，主要研究长期经济增长、生产率、创新与技术进步，现暂时离开斯坦福，**在人工智能公司Anthropic任职**。
**观点：Jones对AI的经济影响持“短期审慎、长期乐观”的判断。**短期内，AI主要自动化部分任务，生产率提升仍受人类决策、组织调整和物理世界等“薄弱环节”制约，就业影响也更多表现为任务重组与职业分化；长期看，如果AI逐步覆盖研发及绝大多数认知和实体任务，自动化与创新可能形成正反馈，推动生产率乃至经济增速显著上升。
**1）AI自动化智能有可能显著加速经济增长。**尽管美国人均GDP增长率在过去150年大致稳定在每年2%，但如果AI最终自动化大部分人类任务，增长率可能显著上升，甚至超过每年5%。
**2）但生产率跃升可能比技术乐观主义者预期得慢。**经济生产由许多互补任务组成，整体产出常常受限于最慢、最难自动化的环节（weak links）。因此，AI的宏观收益在未来一二十年内可能相对温和，只有当绝大多数关键环节都被自动化后，增长才可能显著加速。
**3）AI替代的是任务，不必然立即消灭整个职业。**职业是不同任务的组合。AI自动化其中一些任务，可能提高劳动者完成其余任务的效率，反而增加其生产率和工资；只有当一个职业包含的绝大多数任务都能被机器低成本完成时，该职业才会面临全面替代。因此，**他不赞同简单推导“AI进步必然导致近期大规模失业”。**
**4）长期风险更多体现为职业转换和收入分配。**部分劳动者的工资和就业仍可能受到冲击，劳动收入占GDP的比重也可能下降。即使AI令经济总量大幅增长，收益也未必自然平均分配，最终可能转化为财富集中、职业转型和再分配问题。
**3、Asha Sharma：聚焦AI规模化落地与生产率转化的科技企业高管**
**履历：**现任微软执行副总裁兼Xbox CEO，是一位横跨AI平台产品、互联网业务运营与零售科技的企业高管。她曾任微软CoreAI产品负责人，统筹Azure AI Foundry、Azure OpenAI Service及智能体开发工具等核心AI平台；此前曾任Instacart首席运营官，任内公司完成IPO，并曾在Meta担任产品副总裁，负责Messenger、Instagram Direct等产品。她目前还担任Home Depot与Coupang董事，毕业于明尼苏达大学卡尔森管理学院。**从宏观研究视角看，她主要代表企业AI规模化部署与产业生产率转化的一线实践视角。**
**观点：**Sharma尚未公开系统论述AI对宏观生产率和就业的影响。结合其AI平台建设与企业运营经历，她在工作组中更可能提供AI规模化部署、工作流程改造及生产率转化的一线经验；其公开表态强调技术与人类创造力的结合，但尚不足以据此判断她对AI就业替代的总体立场。
**（五）通胀框架组：学术阵容厚重，或更重视框架的灵活性、可信度与长期视野**
该工作组将**重新审视美联储对通胀驱动因素的理解方式及应对策略，其由三位在宏观经济与货币政策领域具有较高影响力的学者和政策思想家组成，包括**前美国经济顾问委员会主席Greg Mankiw，纽约大学经济学教授、诺奖得主Thomas Sargent，以及前BIS经济顾问、C.D. Howe研究所高级研究员William White。
**从近期研究看，三人分别质疑了现行通胀框架的不同环节。**Mankiw反对将2%理解为必须精确实现的2.0%，强调目标区间和政策不确定性；Sargent关注平均通胀目标制能否前后一致执行，以及这种制度是否具有可信度；White则认为只关注近期消费价格稳定并不充分，政策框架还应纳入信贷、债务和金融周期。
**1、Greg Mankiw：新凯恩斯主义宏观经济学家，强调价格黏性与冲击识别**
**履历：**现任哈佛大学Robert M. Beren经济学教授，是新凯恩斯主义经济学的重要代表。他曾于2003—2005年担任美国总统经济顾问委员会主席。其著作《宏观经济学》和《经济学原理》是全球广泛使用的经济学教材。
**观点：**Mankiw属于新凯恩斯主义框架，重视价格黏性，强调冲击差异，区分需求型与供给型通胀，以及货币政策面对不同冲击时的权衡。**近年来，Mankiw对机械追求2.0%提出了最直接的批评，认为央行应避免过度精确的通胀目标。相比“2.0%”，更宽泛的“2%”或区间目标更符合政策控制能力的不确定性。**宏观经济学需要保留菲利普斯曲线等核心理论框架，但也必须承认这些工具在现实预测和政策操作中的局限；需要重新关注货币总量，同时减少对单一模型和精确目标的迷信。
**2、Thomas Sargent：理性预期与政策可信度理论的重要奠基者**
**履历：**Thomas J. Sargent现任纽约大学William R. Berkley经济学与商学教授，并任斯坦福大学胡佛研究所高级研究员，曾在明尼苏达大学、芝加哥大学和斯坦福大学任教。他是理性预期宏观经济学的重要奠基者。2011年，他因研究宏观经济中政策与经济结果之间的因果关系，与Christopher Sims共同获得诺贝尔经济学奖。
**观点：Sargent强调理性预期与政策制度的可信度。公众会根据未来完整的财政—货币政策安排调整行为**，治理通胀不能只依赖临时加息，而需要可信、可持续的政策制度转变；**若财政路径不配合，货币紧缩的长期效果也可能受到削弱。**
**3、William White：不应只盯价格稳定，应将金融周期纳入政策框架**
**履历：**William R. White是加拿大经济学家，早年曾在英格兰银行任职，随后在加拿大央行工作22年，并于1988年出任加拿大央行副行长。1994年加入国际清算银行，1995—2008年担任BIS经济顾问兼货币与经济部负责人，之后曾长期担任经合组织经济与发展审查委员会主席。White长期研究货币政策、信贷扩张、债务积累和金融周期，以较早警示宽松货币政策可能引发资产泡沫和金融失衡而知名。
**观点：White长期批评传统货币政策框架过度关注近期消费价格通胀和短期产出稳定，而对信贷扩张、债务积累、资产价格与金融周期重视不足。**
**1）低通胀并不意味着金融风险没有累积。**White在《Is Price Stability Enough?》中明确指出，历史上许多严重金融危机发生前并没有明显通胀压力，因此消费价格稳定不足以确保宏观经济稳定。
**2）应关注信贷、债务、资产价格和金融周期。**White认为，金融繁荣—崩溃周期可能由信贷和资产价格相互强化推动，央行不能只等金融失衡破裂后再“清理”，而应关注风险的前期积累。其2023年发表的论文明确主张，央行应从“短期通胀控制者”转向“金融周期和系统稳定的守护者”，更多关注信贷和债务增长。
**二、市场怎么看？**
**梳理目前公开的机构观点，市场对负责人名单的初步评价总体积极。名单涵盖知名学者、前央行负责人、政策官员和产业界人士，部分工作组还纳入观点不同的成员，降低了外界对改革缺乏专业性或过度政治化的担忧。不过，人员质量并不等于改革必然落地，工作组议程、FOMC参与方式和建议进入正式决策的机制仍不明确。**
**第一，名单增强了改革的专业可信度，但并未绕开FOMC的内部共识约束。**1）Evercore ISI的Krishna Guha将其评价为“严肃且大体均衡”的组合，认为市场、美联储员工和FOMC都会认真对待，是Warsh推进改革的良好开端；但重大制度变化通常需要FOMC接近一致支持，现任委员不会简单照单全收。2）Renaissance Macro的Neil Dutta也认为，这批“严肃且受人尊重的专业人士”有助于提升Warsh在同僚中的信誉，不过，其中部分成员确实倾向于认同Warsh对大规模资产负债表和过度前瞻指引的质疑。
**第二，外部专家主导是一项明显的程序创新，但研究成果能否转化为政策仍取决于FOMC。**JPMorgan首席美国经济学家Michael Feroli提出，工作组可能推动“制度变革”，也可能只是重新讨论沟通、资产负债表和通胀框架等既有问题；此前美联储的沟通改革也曾因内部分歧而停滞。
**从历史比较看，此次框架审查在组织方式上确有明显变化。**2012年美联储正式确立2%的长期通胀目标，主要由FOMC内部沟通小组推动；2019—2020年和2025年的两轮框架评估，则采取“联储系统内部组织和FOMC决策，同时吸收公众及外部学术意见”的模式，均包括Fed Listens公众活动、学术研究会议、联储员工分析和FOMC内部讨论。**相比之下**，Warsh此次将五个工作组交由外部专家联合牵头，美联储员工提供支持，并要求其独立运作、遵循证据和提供坦率反馈。
本文来源：[一瑜中的](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3NTUyMDkzMw==&mid=2247606298&idx=1&sn=f2df2dec0883dba7b923a34618d661e8&chksm=ea6b80bab74f816093d214343c6356e59f26e69d1058f25757d97e29b50d97a3ea98c46dbb4d&mpshare=1&scene=23&srcid=0714EhxpbT7JMxFF8z5NwO4L&sharer_shareinfo=0bcad2c89686e93968c8223753ba985a&sharer_shareinfo_first=0bcad2c89686e93968c8223753ba985a#rd)
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#华尔街见闻
**核心观点**
韩股从高点回撤20%以上，并非基本面因素导致，6月19日高点至7月10日，KOSPI 2026E和2027E FactSet一致预期EPS分别上修3.15%和6.05%；更大的压力来自高集中度、高杠杆造成的高波动，当全球美元流动性边际收紧、韩国监管对杠杆交易态度趋严，即便是小幅调整也容易被结构性放大。往后看，**产品赎回压力和监管“靴子落地”是下一步需要关注的风险点。中长期看，韩股走势仍取决于产业基本面。**
## **韩股杠杆风险从何而来？**
**韩国股市杠杆分为两层，一层是银行和非银创造可用来投资金融市场的资金，二层是资金进入含杠杆金融产品。这两层风险可能是相乘而不是相加的关系，两层都加杠杆的环节脆弱性最高。**目前压力主要集中在杠杆ETF和期权这类可能部分资金来源自带杠杆，且金融工具也有杠杆的领域。
具体数量上，一层杠杆规模目前看起来相对可控。截至2026年7月8日，券商端三类融资工具（不含待入市保证金）规模合计55.3万亿韩元（占市值比例1.0%）；2025年牛市以来，银行端居民非住宅贷款增幅也超过消费等经济活动匹配的水平。因本身门槛相对较高，叠加2026年6月以来券商融资上限和银行贷款审核趋严，杠杆比例并未在6月以来进一步放大。但只关注上述融资数据或低估韩国杠杆压力，第二层金融产品杠杆，尤其是几乎“零门槛”申购的杠杆ETF已对市场造成实质性影响。截至7月10日，杠杆ETF贡献的成交额占三星电子和海力士总成交额的30日均比例为12.43%，且近期三次熔断期间（6/23、6/26、7/7）该比例上升到14.7%。
## 股市调整后，杠杆下降了吗？
**虽然韩股从6月19日高点已经回撤20.3%，但或未实现真正意义上的去杠杆。**杠杆风险可理解为杠杆比例×净值回撤压力，韩股下跌缓释净值回撤压力，但未消化杠杆比例。6月25日以来杠杆ETF规模回落由净值缩水贡献，份额不降反升。一旦股票反弹，由于杠杆ETF规模加倍放大的机制特性，杠杆ETF规模/市值会再度走高。未来需关注：1）部分杠杆ETF存量持仓已经转为亏损，观察是否有赎回压力。2）监管对杠杆问题的应对举措。
**此外，我们观察到5月以来海力士期权成交额和未平仓量异常扩大，可能因外资为美股ADR挂牌前后的股票置换和跨市场价差套利提前布局。**这种交易压制了上市前股价表现，但由于ADR在7月10晚已在美股上市，7月14日缴款，技术性负面压力或接近尾声，后续平仓可能触发反弹。
## 杠杆ETF风险如何消化？
**韩国监管过去两周来加强风险介入，但由于杠杆ETF的特殊机制本身会增加化解难度，后续监管如何应对也是关注重点。**股价单边涨跌都可能导致杠杆风险上升。一个相对温和的潜在做法是限制产品申购来减少新增杠杆，加强审核投资者适当性来减少存量份额，同时与市场进行充分的预期引导，使市场波动处于可控区间，在净值损耗下让杠杆自然出清。**中长期看，监管处置“靴子落地”后，韩股走势仍更多取决于半导体基本面情况。目前的回撤和可能的“去杠杆”行为为后续更健康的上涨提供更好的基础。**
**正文**
## 前言
**自韩股在6月19日触及高点后，截至7月10日累计回撤已达20.3%，期间经历三次熔断，进入技术性熊市。**本轮快速回撤并非基本面出现实质拐点，而是资金结构、持仓集中度、杠杆等因素累积后的技术性调整。这其中，杠杆问题是全市场关注焦点。
**杠杆之所以成为焦点，一方面因为它是本轮波动的风险源头，另一方面监管层已释放出明确的介入信号。**韩国FSS（金融监督局）公开反思对高杠杆产品审批的仓促、并研究收紧杠杆ETF交易门槛，韩国央行罕见发声警告相关产品会强化单边交易、放大市场波动。一系列密集动作显示，当局或将此轮波动定性为需要应对的金融稳定议题。
**对全球市场而言，韩股走势也有着重要含义。**三星电子和海力士既是全球存储和HBM景气度的定价锚，也是全球主动基金和AI主题ETF的重仓股，**其杠杆化波动通过产业链定价、跨市场资金再平衡和风险偏好三条路径或外溢至全球AI行情。**从交易层面看，若这一情绪因素带来短期扰动，在行业长期基本面向好的情况下，或可带来投资机会。
我们在《韩股日度监测体系，2026/6/28》中搭建了高频跟踪框架，目的正是监测当前风险的消化进度。**基于持续跟踪的结果，本文立足两个核心问题展开：到目前为止的回撤是否已经实现了有效的去杠杆？如果监管继续推进去杠杆进程，前方还有多大风险尚未释放？**
## 杠杆资金从何而来？可见规模来自券商，但也有迹象表明银行贷款的异动或与股市有关
**对股市杠杆的分析应分为两个层面，一是银行和非银体系创造出多少可用来投资金融市场的资金，二是这些资金进入到多少有杠杆的交易产品。**从压力分析的角度看，最脆弱的环节应该是两层都有杠杆的部分。例如，韩国散户买入杠杆ETF这个行为，或嵌套两层杠杆，部分散户申购的资金可能已经是贷款资金，杠杆ETF这个产品又进一步在金融体系内部创造出新一层杠杆。因此，这两者之间可能是相乘而不是相加的关系。此外，需要注意的是，券商和银行的融资扩张渠道在2026年6月以来因监管收紧受限，这也解释了为何如两融余额数据/市值等传统的杠杆风险监测指标近期上升速度相对缓慢。因此，仅关注第一层风险指标容易造成评估失真。这也是为何当我们在后续两章分析整个韩国杠杆情况后，会得出当前最重要的是杠杆ETF压力化解这个结论。
**我们先讨论银行和非银口径可能创造出了多少可入市资金。**拆解银行各类贷款和券商融资等要求后我们发现，截至2026年7月8日，券商端三类融资工具（不含待入市保证金）规模合计55.3万亿韩元（占市值比例1.0%）；2025年牛市以来，银行端居民非住宅贷款增幅也超过消费等经济活动匹配的水平，有进入股市的可能性。
**券商或是主要渠道。**截至2026年7月8日，券商端信用交易融资（不含待入市保证金）、股票担保贷款与短期无担保透支买入三类融资工具合计余额55.3万亿韩元，若计入待入市保证金，则规模还将升至166.2万亿韩元，占韩股总市值的2.9%。其中，信用交易融资凭借场内两融机制与较低融资利率成为最主流工具，截至2026年7月8日，主板融资余额约29.2万亿韩元，处2010年以来99.7%分位，占市值比处于81.3%分位。截至2026年7月8日，股票担保贷款余额约24.7万亿韩元居次（比市值水平为2010年以来0.8%分位），构成场外影子杠杆的主要来源。短期无担保透支买入余额约1.4万亿韩元规模最小（比市值水平为2010年以来81.1%分位)，依托T+2结算时间差实现超短期融资。
**银行口径也可能有部分资金贷款入市。**截至2026年5月底，银行端一般无担保贷款与信用额度贷款审批门槛较低、贷后管理相对宽松的非住宅贷款合计余额240.2万亿韩元，虽然并无法直接得知多少资金可能进入股市，但从数据可以直观看出这轮牛市以来非住宅贷款规模异常放大。通过回归消费和利率扣除正常经济活动和金融条件对融资的影响，我们估计在经济活动以外，银行端或额外创造出了97.7万亿韩元量级的贷款规模，其中部分资金存在进入股市的可能性。其中信用额度贷款因获批后随借随还的灵活性，可能是居民加杠杆的来源之一。截至2026年6月8日，五大商行（KB国民银行、新韩银行、韩亚银行、友利银行、NH农协银行）个人信用透支账户余额43.0万亿韩元。
**券商口径：最主流的融资渠道，规模在历史高位，但占市值比例并不极端**
**韩国券商端的居民加杠杆工具可主要分为信用交易融资与股票担保贷款两大类别。**二者在资金来源、监管属性、杠杆倍数与风险特征上存在显著差异。信用交易融资属于场内官方两融，股票担保贷款则属于场外联动贷款，共同构成了韩国股市当前杠杆资金的核心结构。
**信用交易融资是韩国居民通过券商加杠杆最为主流的场内渠道，也是三类杠杆工具中风险敞口最大的来源。**信用交易融资的风险逻辑在于，投资者以保证金加杠杆买入后，一旦担保维持比率跌破140%警戒线即触发券商强制平仓，在下跌市中形成负反馈循环。此外，多数券商对三星电子、SK海力士等蓝筹标的保证金率低至45%，对应杠杆倍数逾2倍，股价下跌约30%即触及平仓线。部分券商推出的3.9%优惠利率进一步拉低了融资成本门槛，放大了杠杆资金涌入的规模。截至2026年7月8日，韩国主板融资买入余额与待入市保证金分别达29.2、110.9万亿韩元，处2010年以来99.7%、97.9%分位，分别占总市值的0.5%、1.9%。
**存托证券担保贷款门槛较低且不受两融额度约束，是独立于两融之外的另一条杠杆渠道。**该渠道利率偏高（普遍8-9%），此前并非加杠杆的首选，截至2026年7月8日余额24.7万亿韩元，2026年以来甚至下降0.4%，远逊于融资余额69.6%的增幅。但随着韩国头部券商两融额度逐步逼近上限，即便利率偏高，这一渠道也可能被迫承接更多加杠杆需求。而利率越高，意味着资金成本越高和安全垫空间越薄，一旦标的下跌，触及平仓线的速度也更快，其潜在的强平风险值得持续监控。
**短期无担保透支买入的门槛最低，但目前规模相对可控。**短期无担保透支买入无需申请信用资格即可操作，操作门槛为三者最低，散户在市场情绪高涨时容易过度使用，无担保性质使其强平风险较大。但目前该渠道规模相对可控，截至2026年7月8日余额1.4万亿韩元，处2010年以来99.5%分位，但占总市值仅0.02%，处2010年以来81.1%分位。
**银行口径：2025年牛市以来，非住宅贷款规模异常放大**
**韩国居民部门在银行口径下的信贷来源可大致归为住房贷款与非住房贷款两大类，其中非住房贷款（主要是一般无担保贷款与信用额度贷款）可能是居民通过银行端加杠杆的主要渠道。**住房贷款与房地产直接绑定，非住房贷款不以特定资产作抵押，审批标准与贷后管理更为宽松。
**韩国非住房贷款的审核相对宽松，可能有部分资金流入股市。**非住房贷款主要包括一般无担保贷款与信用额度两类，这两类贷款的审批门槛较住房贷款偏低，贷后管理宽松，居民有可能将所获资金配置于权益市场。2023年前，消费支出占非住房贷款新增规模比重与贷款新增规模相关系数达29.0%，但2023年后，伴随股市逐渐走出底部区间，出现阶段性行情，二者相关系数显著下降至0.3%。
**聚焦于非住房贷款内部，相较一般无担保贷款，信用额度贷款的审核条件更低，可能是居民加杠杆入市的主要途径，其风险敞口更值得关注。**一般无担保贷款通常对应生活费、学费等明确用途，审核对收入稳定性要求较严格；信用额度贷款则不限定具体资金用途，只需在约定额度内随借随还，类似信用卡的预借现金功能，审批流程更简便。更低的门槛也直接反映在更大的规模上，2025年户均信用额度贷款持有中位数4266万韩元，较家庭无担保贷款规模中位数（2012.4万韩元）高出约112%。截至2026年6月8日，韩国五大商业银行（KB国民银行、新韩银行、韩亚银行、友利银行、NH农协银行）个人信用透支账户余额42.95万亿韩元，创2022年11月以来新高，6月8-9日两个交易日内增逾6000亿韩元。
**通过多元线性回归剥离正常经济活动部分后，我们测算出2025年韩股牛市行情启动以来，韩国非住房贷款中约97.7万亿韩元是无法被消费活动和利率所解释的，与股市走势高度相关，部分存在流入股市可能性。**回归模型以非住房贷款新增规模同比变化为因变量，以居民部门消费支出新增规模同比变化与10年期韩国国债利率同比变化为自变量，前者刻画居民非住宅支出融资需求，后者反映金融条件，回归拟合值可视为用于正常经济活动的部分，残差项则代表超出正常经济活动解释范围、用于其他支出（含投入股市等非常规用途）的部分。模型整体拟合效果良好，残差项与韩国综指走势同频共振，自2009年以来的区间相关系数高达85.4%。这也与我们此前报告中提到的，韩国股市散户化程度高、杠杆运用常态化的投资特征相吻合（《AI浪潮重塑韩股认知——韩股投资指南》，2026/05/15）。
## 资金如何进一步投向杠杆产品？杠杆ETF或是主要风险来源
**通过金融产品加杠杆：主要风险或在个股杠杆ETF**
**韩国场内加杠杆的风险或主要集中在单股杠杆ETF，截至目前或未真正出清。**1）单股杠杆ETF方面，杠杆ETF规模自6月25日以来的回落全部由净值缩水贡献，份额端反而不降反升，杠杆根基依然完好，一旦标的反弹，杠杆比例大概率重新走高。此外，杠杆ETF每日再平衡贡献的正股成交额占比同样处于高位，以30日移动平均衡量，截至7月10日，杠杆ETF贡献的成交额占三星电子和海力士总成交额的比例为12.43%，且近期三次熔断期间（6/23、6/26、7/7）该比例达到14.7%。2）期权方面，海力士期权成交额和未平仓量近期异常扩大，可能因外资为美股ADR挂牌前后的资金置换和价差套利提前布局，此前已对现货形成阶段性压制，但随着缴款窗口临近尾声，头寸大概率进入平仓阶段，若未平仓量回落，平仓可能触发阶段性反弹，需跟踪7月14日缴款、7月29日新流通股在韩登记叠加Q2财报三个节点。3）场外工具方面，截至7月8日，CFD、ELS等产品规模仅为3.4、12.0万亿韩元，合计占总市值的0.3%，叠加2023年以来监管对场外工具的管控渐趋严格，目前场外工具的杠杆风险相对可控。
**杠杆ETF规模回落，但份额并未下降**
**跟踪韩国个股的杠杆/反向ETF目前主要集中在中国港股和韩股两个市场，韩股相关产品直到2026年5月才起步。**港股产品上市更早，而韩股受限于此前“证券指数需构成个股10只以上、单一个股占比上限30%”的法规约束，个股杠杆ETF长期缺位，直至2026年5月监管修订后才允许单一个股作为基础资产，首批16只单股杠杆/反向ETF和2只单股杠杆/反向ETN于5月27日正式上市。**尽管港股存量产品的绝对市值仍然更大，但5月27日之后，本土产品增速明显更快，已成为本轮总市值加速扩张的主要贡献者。**
**判断杠杆ETF是否构成系统性风险，规模是最直接的观察维度。**截至目前，韩国个股杠杆ETF总市值已从2025年10月的接近零扩张至2026年6月25日的市值最高点49.1万亿韩元，扩张速度尤其在16只单股ETF上市后明显提速。
**拆解规模的贡献来源可以发现韩国个股杠杆ETF的扩张性质在5月27日韩股单股杠杆ETF上市前后经历了一次切换。**我们将总市值按贡献来源拆解为“净值变化贡献”和“份额变化贡献”两部分，净值变化贡献为每日净值贡献的累计加总，反映的是标的股价波动对存量份额市值的被动影响；份额变化贡献则反映份额数量本身的增减，包括存量产品的申购赎回，也包括新上市杠杆ETF带来的增量份额。拆解结果显示，5月27日前，总市值扩张基本与同期KOSPI综合指数的上涨节奏同步，净值增加是主要来源，属于随大盘上涨而被动膨胀的扩张；但16只单股杠杆ETF集中上市后，份额变化贡献迅速取代净值变化贡献，成为市值扩张的主导因素，且这一切换与KOSPI指数走势明显脱钩，即便指数涨幅趋缓甚至回调，份额贡献部分仍在持续走高。
**这一份额驱动的特征，在近期的回撤中同样没有被扭转。**截至7月10日，尽管韩国股市已从6月19日高点回撤超过20%，期间出现3个交易日触发熔断（6/23、6/26、7/7），杠杆ETF总规模也已从6月25日的峰值回落至7月10日的30.56万亿韩元，降幅达37.8%，但这一降幅全部由净值回落贡献，份额贡献的规模不降反升，从19.88万亿韩元升至26.73万亿韩元，涨幅34.5%。也就是说，过去一个月韩股下跌缓释了净值回撤压力，但没有消化杠杆比例。这意味着一旦股票反弹，由于杠杆ETF规模加倍放大的机制特性，杠杆ETF规模/市值会再度走高。**这也是为何虽然韩股在频频熔断，且杠杆ETF比市值规模看起来大幅回落，但监管反而表态愈发严格。**
**份额驱动型扩张能在短时间内如此之快，根源在于二级市场买盘旺盛带动一级市场持续申购。**与传统融资交易相比，购买杠杆ETF的投资者无需信用资质审核，无需支付4%-9%的融资利息，只需完成3小时投资者教育后用普通证券账户即可买入，且没有逐日追缴保证金的压力。这种“开户即用、买入即得杠杆”的便捷性，使二级市场买盘强劲，份额价格相对净值容易出现溢价。套利者和授权参与人在溢价出现时向发行人申购新份额、在二级市场卖出获利，这一过程直接扩大了份额规模。
**韩国的单股杠杆ETF标的集中于三星电子和海力士，因此在衡量杠杆ETF的影响程度时，合理的分母不应是韩国股市整体市值，而应是三星电子和海力士两家公司的合计流通市值。**分子应为杠杆ETF的风险敞口，风险敞口是指杠杆ETF市值乘以杠杆倍数后得到的名义风险敞口，即标的价格波动时基金实际需要买卖调整的名义规模。以此计算，**韩国单股杠杆ETF的风险敞口占两只标的合计流通市值的比例已从2025年10月的接近零，一路升至最高2.34%，截至7月10日仍维持在1.88%。**选取纳指100作为参照，美国杠杆ETF风险敞口占纳指100流通市值的比例2024年以来始终维持在1.1%左右的均值水平，且美股市场流动性和深度优于韩国。
**除规模和集中度外，杠杆ETF对正股成交的拉动同样是衡量风险不可忽视的维度。**杠杆ETF每日再平衡具有典型的负Gamma属性，涨了追买、跌了追卖，顺着标的原有涨跌方向不断加码，这种机械调仓天然带来韩股波动率和成交的抬升（杠杆ETF的机制、影响和对成交额贡献的测算详见附录）。以30日移动平均衡量，截至7月10日，杠杆ETF申赎和每日再平衡贡献的成交额占三星电子和海力士总成交额的比例为12.43%；且波动加大时，这一贡献会进一步放大，近期三次熔断期间（6/23、6/26、7/7），杠杆ETF申赎和每日再平衡贡献的成交额占三星电子和海力士总成交额的比例为14.7%。**需要说明的是，这一测算假设再平衡仅在尾盘完成一次，波动剧烈时基金还需日内反复动态对冲，实际上可能低估杠杆ETF对成交的真实拉动。**
**场内期货行为与杠杆ETF本身有关，期权规模大幅增长或与海力士ADR上市有关**
**除杠杆ETF外，期货和期权是通过场内金融工具加杠杆的另外两个观察对象，但性质需要分开看。**场内期货成交量和未平仓合约数的扩张，本质上更多是杠杆ETF风险的延伸，而非独立风险点。三星电子、SK海力士期货合计未平仓量走势与韩国单股杠杆ETF总市值高度同步。这一对应关系并不意外：因为韩国本土的16只单股杠杆ETF绝大多数采用“现货+期货”或纯期货复制，不涉及期权，日常再平衡本身就需要持续买卖期货。期货未平仓量的扩张，只是杠杆ETF风险在期货市场的镜像，不构成额外风险敞口。
**期权市场在总量层面的扩张主要与同期密集上市的“备兑看涨ETF”有关。**2026年5-6月，三星电子、SK海力士个股期权成交量和未平仓量均大幅扩张，但与单股杠杆ETF关联度不高。总量层面的扩张主要与同期密集上市的“备兑看涨ETF”有关，截至6月30日，跟踪两只标的的备兑看涨ETF规模已扩大至1万亿韩元，其持续的期权卖出和展期需求可以解释三星电子期权市场的扩张幅度。这类产品通过持有现货、卖出看涨期权收取权利金，其对手方为维持Delta中性需“逢涨卖出、逢跌买入”动态对冲，机制上具有平抑波动的特征，风险属性相对温和。
**但SK海力士的情况有所不同。**5月至今期权成交量较1-4月扩大约145倍，且几乎全部由外资贡献；未平仓量6月底较4月底扩大约27倍，每张期权对应10股期权权利，约合803.1万股期权权利（占流通股1.4%），而备兑看涨ETF自身贡献最多不超过15万股，远不足以解释这一量级。
**这一异常扩张可能与美股ADR挂牌前后的两类交易需求有关。**SK海力士本次ADR发行1,779万股新股，6月底相比4月底的期权未平仓增量约774万股期权权利，约占发行总股数的43.5%，与上述解释在数量级上基本吻合。**1）资金置换需求：**部分持有SK海力士正股的美资机构出于跨时区交易便利性的考虑，或倾向于持有ADR而非正股，需要提前卖出正股、筹集资金用于换入ADR，这部分抛售压力集中在ADR挂牌至缴款这一窗口期。**2）跨市场技术性价差套利：**正股与ADR份额尚未开放完全流通互换，在ADR挂牌初期存在价差阶段性放大的可能。一方面，美资置换需求集中卖出正股，可能对正股价格形成技术性压制；另一方面，ADR刚上市流动性尚未充分建立，认购需求可能阶段性超过实际可交易规模，推高ADR价格，两者共同作用下正股与ADR之间可能出现技术性价差。部分国际机构可能提前通过期权布局，以捕捉这一窗口，但这类交易空间存在的时间通常很短，甚至可能在挂牌当天内就可以获利了结，这也与本轮期权头寸自5月起便提前建仓、明显领先于7月10日挂牌节点的时间特征基本吻合。
**这批新增头寸更可能是资金置换和技术性价差套利的前置布局，以卖出看涨期权为主，会在挂牌前对正股形成阶段性压制，与近期SK海力士股价偏弱相符，但这一压力大概率是临时性的。**ADR已于7月10日美股挂牌，7月14日完成新股缴款，随着窗口走完，前期空头头寸大概率进入平仓阶段，未平仓量若随之回落，平仓本身可能构成阶段性反弹的催化因素；若仍维持高位，则说明存在更持久的驱动力，需重新评估。
## 通过场外工具加杠杆：风险相对可控
**差价合约（CFD）规模占比不大**
**差价合约（CFD）是一种场外衍生品，投资者与券商签订协议，就标的资产（如个股、指数）在合约期限内价格变动的差额进行现金结算，交易双方不涉及标的资产所有权的实际转移。**由于不持有实物标的，投资者无需通过借券即可建立空头头寸，也无需全额支付即可建立多头头寸，仅需向券商存入一定比例的保证金，名义规模通常可达保证金的数倍。做市商承接投资者方向性头寸后，为规避自身净风险暴露，在现货市场进行反向对冲操作以维持Delta中性，由此将原本在场外进行的杠杆交易间接映射至现货市场，成为场外杠杆向场内传导的重要通道。
**CFD对现货市场的冲击源于杠杆驱动的顺周期性。**标的价格大幅下跌时客户维持担保比例跌破阈值被强制平仓，做市商同步减仓，减仓行为本身对现货形成新的抛压，推动标的进一步下跌，现货抛压可能触发更多账户逼近平仓线，进而触发更多客户跌破阈值被平仓，做市商再度减仓，如此循环，存在螺旋式下跌的风险。
**当前CFD已处于2023年8月以来的高位区间，但在韩国居民杠杆体系中的绝对体量可控。**截至2026年7月8日，CFD名义规模约34256.2亿韩元，保证金规模约24015.8亿韩元，对应杠杆率约142.1%，三者分别处于2023年以来92.9%、92.9%与33.2%的历史分位，绝对规模水平处于高位。但从增速来看，2026年以来，CFD名义规模、保证金规模仅累计增长5.7%、2.3%，增速低于杠杆ETF份额端的扩张，更多来源于存量杠杆的温和维持，风险敞口的边际扩张速度相对可控，尚未成为本轮杠杆周期的主要驱动。横向对比，CFD名义规模约3.4万亿韩元，远低于当前约30万亿韩元级别的单股杠杆ETF，也显著低于券商信用交易融资（不含保证金）约29.2亿韩元的规模，对股市的边际冲击或相对有限。
**韩国监管机构对CFD产品态度审慎，是目前其CFD整体杠杆敞口相对可控的主要因素。**由于2023年4月爆发的大规模股票操纵计划，韩国在此后4个月内基本停止了衍生品差价合约交易。2023年8月，韩国金融服务委员会宣布了一系列针对差价合约交易服务运营的更严格规则，包括规定差价合约交易金额的至少40%应作为保证金存入、有资格进行差价合约交易的个人投资者的月平均余额要求从之前的5000万韩元提高到了3亿韩元、合格的个人投资者目前管理差价合约交易总额不得超过自有资金的50%、每日向KOFIA报告差价合约余额等更为严格措施。整体来看，2023年以来，FSC已经大幅提高了CFD的监管穿透程度，杠杆倍数也大幅降低，由于场外工具隐匿性所带来的风险已相对偏低。
**股票联接证券（ELS）影响相对有限**
**股票联接证券（ELS）是由券商发行的一种结构化票据，其到期收益与挂钩股票指数的表现相挂钩，投资者在约定观察日根据指数价格所处区间获得差异化偿付。**由于产品内嵌向下敲入看跌期权，ELS发行方为对冲自身在结构中的空头Gamma风险暴露，需在指数现货与衍生品市场进行Delta动态对冲，指数下跌时需追加卖出期货或现货以维持中性，由此将结构化产品的偿付敞口间接传导至标的资产现货市场。
**ELS对股市杠杆风险的传导机制相对有限。**ELS权益敞口集中于少数宽基指数，且在韩国散户投资者中渗透率较高，尤其是部分退休人群将其作为存款替代工具，大部分是自有资金，在杠杆体系中的传导地位相对孤立，对整体杠杆风险的影响有限。
**韩国监管机构对ELS的态度在2023-2024年经历了明显收紧，是ELS余额水平持续偏低的重要原因。**2021-2022年，韩国ELS产品曾锚定中国港股，迎来一波发行高峰，产品数量单月最高发行超1000只，但由于挂钩指数跌破敲入障碍价后，大量投资者面临本金损失，引发社会争议与监管介入，金融监督院随后强化了对ELS销售的适当性管理，要求券商与银行对65岁以上投资者实施更严格的适销性审查。2024年以来，监管进一步收紧发行规模，以防范敲入事件集中发生时发行商端的对冲盘抛售压力。截至2026年5月，ELS余额约11.97万亿韩元，处于2010年以来14.4%的较低分位，年内余额增速基本停滞（0.0%）。2026年以来，ELS产品数量仅发行216只，较去年同期下降56.6%，产品进入存量消化阶段。
**持仓结构来看，ELS的风险释放渠道亦相对偏小。**1）持仓类型来看，ELS底层资产高度集中于宽基指数，截至7月8日，2026年以来，KOSPI 200（5.94万亿韩元）、标普500（5.93万亿韩元）、欧洲STOXX50（5.22万亿韩元）、日经225（3.36万亿韩元）及恒生系列指数（0.37万亿韩元）等指数系列ELS发行金额合计约20.9万亿韩元，占比97.6%；2）投向地区来看，整体结构呈高度外向型，非韩国地区资产规模15.1万亿韩元，占比70.8%。因此，发行商对冲交易更多流向宽基与海外市场，对单只韩股现货价格的直接冲击较小，而非杠杆周期的主导变量。
## 杠杆ETF风险如何化解？
**上周后两天的反弹和海力士美股ADR上市后的技术性平仓，可能已经中断了此前负循环下跌的情况，市场或可以稍作喘息。但由于杠杆ETF份额未得到充分下降，监管取向“靴子落地”是下一步需要关注的风险点。**
上涨情形下，杠杆会越来越高。一旦标的股价回升，即便没有任何新增申购，仅靠净值端的机制本身，风险敞口的扩张速度也天然快于标的市值：产品是2倍杠杆，标的每上涨1%，基金持有的实际风险敞口扩张2%，这意味着风险敞口占流通市值的比例会随着股价上涨而机械性走高，这是杠杆结构本身决定的，与是否有增量资金无关。此外，由于股价上涨往往会进一步吸引二级市场买盘，带动份额端持续净申购，敞口的扩张速度会在净值这一重机制性抬升之上再叠加一层增量，走高的斜率更陡。
若不依赖投资人赎回，只依靠净值下跌出清杠杆，实际下跌路径中，杠杆ETF每日再平衡机制会在价格下跌的同时触发机械性卖盘。价格下跌本身就会持续制造增量卖盘，这部分卖盘又会进一步压低标的价格，在负Gamma机制的加持下自我强化。
**一个相对温和的潜在做法是限制产品申购来减少新增杠杆，加强审核投资者适当性来减少存量份额，同时与市场进行充分的预期引导，使市场波动处于可控区间，在净值损耗下让杠杆自然出清，但这种做法对金融体系控制能力的要求较高。**
**中长期看，监管处置“靴子落地”后，韩股走势仍更多取决于半导体基本面情况。目前的回撤和潜在的“去杠杆”行为为后续更健康的上涨提供更好的基础。**
## 附录：杠杆ETF的运作机制与波动放大效应
**杠杆ETF为维持固定倍数，每日按"涨了加仓、跌了减仓"的方向机械调仓，本质上是一种负Gamma，即顺着标的原有涨跌方向不断加码，天然放大价格波动。这一再平衡压力集中在尾盘，规模随杠杆倍数和产品规模放大；一旦遭遇流动性不足，未完成的调整会递延至次日开盘，推高隔夜跳空幅度；在波动剧烈的交易日，除尾盘外日内也需要反复动态对冲，尾盘加日内的双重再平衡，系统性抬升了韩股换手率和波动率。**
**杠杆ETF如何实现多倍收益：复制机制与隐性损耗**
**杠杆ETF紧盯的并非"长期多倍"，而是"每天多倍"，每日再平衡机制才是理解杠杆ETF的关键。**以2倍杠杆ETF为例，基金要求跟踪标的当天涨1%，基金就涨2%，跟踪标的当天跌1%，基金就跌2%。为了每天都能维持这个固定倍数，基金必须在每个交易日结束后根据最新净值重新调整持仓，这种操作被称为"每日再平衡（Daily Reset）"。
**再平衡的方向注定是涨了加仓、跌了减仓，这种调仓动作是制度性的，并非基金经理主观择时。**仍以2倍杠杆ETF为例，假设基金净资产100亿元，对应200亿元风险敞口。跟踪标的下跌1%后，风险敞口降至198亿元，基金净值同步降至98亿元。为了让敞口重新回到净值的2倍，基金需要把敞口进一步降至196亿元，即抛售2亿元的风险敞口。反过来，指数上涨时基金则需要追加敞口。**这个机制决定了杠杆ETF天然"追涨杀跌"，涨的时候越买越多，跌的时候越卖越多。**
**美国、英国、中国香港的杠杆ETF大多不持有股票，而是通过Swap来复制杠杆收益。**主流结构分为融资互换（Funded Swap）和非融资互换（Unfunded Swap），区别在于资金放在谁手上、交易对手风险由谁承担：非融资互换下ETF资金投资于替代组合，再通过Swap换成目标指数收益；融资互换则由ETF直接把资金交给交易对手管理，用抵押品控制信用风险。**无论哪种结构，基金每天调整的都是Swap名义本金，真正在现货、期货市场完成买卖、承担对冲责任的是交易对手，通常是大型投行或券商。**
**韩国本土的单股杠杆ETF则完全不同，主要以“现货+期货”直接复制，部分产品使用纯期货，基金直接持有股票现货和期货头寸，通过场内交易完成每日再平衡，不引入Swap这个中间环节。**这意味着对冲和再平衡的主体是基金管理人自己，没有独立的Swap交易对手分担这份工作，对管理人的运营能力要求更高——既要管现货又要管期货，还要协调回购交易补充保证金，任何环节出现执行瑕疵都会直接反映在净值和基准的偏离上，没有专业对手方居中吸收误差。
**这样的机制导致杠杆ETF的持有人天然承担两重损耗。**第一重是波动率损耗净值。每日重置复制的是“每天两倍”，不是“整个持有期两倍”，只要标的存在波动，这两者之间就必然出现缺口，且缺口方向永远是侵蚀净值。如下图所模拟的5个交易日里，标的累计回报回到0%，无杠杆ETF的资产同样回到100元，未受影响；但2倍正向杠杆ETF降到95.04元，3倍正向杠杆ETF降到85.15元，2倍反向ETF降到66.86元，3倍反向ETF降到74.79元，标的本身没有涨跌，但杠杆和反向产品却都出现明显亏损，倍数越高，亏损越大。
**第二重来自复制杠杆敞口这个动作本身的操作成本，不同复制方式对应不同的成本来源，但都会以隐性方式损耗净值。**Swap合成结构下，损耗体现为Swap价差，交易对手方通过报价把对冲成本转嫁给ETF；现货加期货结构下，损耗体现为现货期货之间的基差波动、期货展期时的价差成本等。不管是哪种复制方式，波动率越大、流动性越差，隐含在其中的操作成本就越高，净值受到的侵蚀也越明显。
**杠杆ETF如何放大波动：负Gamma再平衡机制及传导路径**
**无论采用哪种复制方式，每日重置杠杆的机制都必然导致真实的市场买卖盘，只是执行主体不同。**Swap合成结构下，ETF本身没有直接买卖股票，调整的只是Swap名义本金，但Swap交易对手为了完成对冲，依然要在真实市场上买卖股票和期货；现货加期货直接复制结构下，这个买卖动作干脆就是基金自己去做，不存在中间的转嫁环节。
**杠杆ETF贡献的成交额主要来自两部分：1）申购/赎回贡献的成交额：**当有新增申购时，授权参与人或基金管理人需要在市场上买入相应倍数的股票和期货头寸，以匹配新增份额所需的杠杆敞口，这部分成交额约等于2 ×〔当日AUM－前一日AUM ×（1+2×正股当日涨跌幅）〕。**2）每日再平衡贡献的成交额：**这部分与份额变化无关，本质上是一种负Gamma，价格越跌、卖盘越多，价格越涨、买盘越多，顺着标的原有的涨跌方向不断加码，客观上放大了价格波动。杠杆倍数即是杠杆ETF的目标Delta，标的一旦波动，基金资产和敞口的增速不同，Delta就会偏离目标值，偏离速度就是Gamma。为了把Delta拉回目标倍数，调整方向永远和标的涨跌方向一致，根据Cheng & Madhavan（2009）给出的公式，再平衡需求约等于基金净资产×(杠杆倍数²－杠杆倍数)×当日标的收益率，杠杆倍数越高、基金规模越大，需要的调整金额也就越大。
**再平衡集中在尾盘，尾盘再平衡压力一旦遭遇流动性不足，未完成的缺口只能递延到下一交易日开盘执行，直接导致韩股的跳空幅度显著上升。**杠杆ETF每日的目标敞口是按照当天官方收盘价计算的，收盘前必须完成最后一次精确核对和补齐。2026年以来单一个股杠杆ETF规模快速扩张，集中压力叠加韩国市场尾盘流动性本身不算充裕，很容易在收盘前几分钟被放大成价格尖峰。如果流动性不足以承接这股集中的调整需求，未完成的缺口只能递延到下一交易日开盘执行，显著抬升韩股的跳空幅度。
**在波动剧烈时，除尾盘一次性调整外，日内也需要反复再平衡。**尾盘的集中调整之外，如果标的当天波动过于剧烈，Delta会在盘中反复偏离目标值，仅仅等到收盘前一次性补齐并不足够。指数每下跌一点就要卖出，继续下跌就继续卖出，上涨则持续买入，每次方向切换都要重新修正Delta，日内需要反复做动态对冲，调整频率和规模都会随之急剧扩大。
**这种日内反复对冲的存在，可以从期货未平仓量和成交额之间不成比例的扩张中得到印证。**三星电子、SK海力士期货合计成交额自2026年以来的扩张速度，明显快于未平仓量本身的扩张速度，这意味着同样的未平仓头寸，正在被更频繁地买卖、反复调整，而不是简单地建仓后持有不变。**杠杆ETF的尾盘加日内的双重再平衡机制，系统性抬升了韩股换手率和波动率。**
本文来源：[华泰睿思](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5NDI5MDQwMg==&mid=2649858049&idx=2&sn=f72eb267e6aae826365efe7e7dc8f1bd&chksm=89d278d6a562da9436f66e8e8de0c922e4df4ee8df11d188982e08a0ad845f0feff6c4acf565&mpshare=1&scene=23&srcid=07144IOQrNza2LvQg6OjBld7&sharer_shareinfo=78ab4198e6c7d9783e99b37da15e03c5&sharer_shareinfo_first=78ab4198e6c7d9783e99b37da15e03c5#rd)
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https://wallstreetcn.com/articles/3776851
#华尔街见闻
**上证指数年内收益率再度转负，今日市场呈现普跌格局。**近期A股受外围市场波动等因素影响，整体跌幅较大，上证指数今日下跌2.1%，目前位置年内收益率再次转负，并且自4月7日以来首度跌破年线（250日均线）。沪深300自6月高点以来回撤达7%，创业板指和科创50自高位回撤分别15%和10%左右，市场呈现普跌格局。中小盘回撤幅度更大，自5月14日以来全A等权和中证2000分别回撤17%和18%。行业层面，前期AI产业链表现强劲，7月以来风格出现再平衡，但仍然呈现普跌格局，煤炭、银行和农林牧渔有相对表现，建筑材料、电子和通信跌幅较大。**市场近期回调幅度较大且下跌面积较广，上证指数自5月中旬以来的回撤幅度已经接近3月美伊局势所引致的调整，也引发较多投资者对于A股中期表现的担忧，相较而言，我们认为当前短期市场回调或已反应过度悲观预期，未来1-2周反弹或随时到来，**快评如下：
**近期市场回调主要由外部因素触发，内部也存在微观结构问题。具体来看：1）海外AI负面叙事偏多。**近期AI产业链负面叙事频发，自6月25日苹果公司因存储涨价的成本压力，对旗下Mac和iPad进行提价以来，7月1日Meta考虑向外部客户提供部分富余AI算力及模型访问服务。一系列负面叙事改变了此前市场对于AI算力需求的乐观预期，并对于AI上游高景气可能反噬下游需求的担忧加剧。受此影响，全球AI产业链上游自6月下旬以来普遍出现明显回调，AI海外供应链占比较高的创业板指近期跌幅较大。而国产半导体领域6月出现超过30%的涨幅，但在AI叙事变化的影响下，近期也出现获利调整。
**2）海外市场波动的风险情绪传染。**近期韩国股市成为全球市场关注焦点，前期存储龙头涨幅较大，一定程度与投资者大幅加杠杆有关。年初以来韩国交易所包括海外其它市场发行大量杠杆ETF，根据我们测算韩国市场相关的全球杠杆ETF规模一度超过500亿美元，并且加总的日交易量在韩国股市成交占比较高。近期随着存储叙事的变化，韩国市场下跌与杠杆交易止损形成负向螺旋，韩国综合指数自高点累计跌幅已达27.5%，风险情绪传染至美股和A股科技硬件板块等。
**3）海外地缘风险反复也在压制风险偏好。**美伊局势近期再度紧张，冲突加剧下国际油价较快回升，海外流动性紧缩预期反复，也在制约全球风险资产表现。
**4）A股市场内部的微观结构问题仍待改善。**前期A股在6月下旬再度出现交易情绪过热，3.8万亿元的日成交价额对应换手率已经超过6%。并且结构上科技板块存在交易拥挤度过高问题，上周四和周五TMT板块占A股交易额比重快速上升至52%的历史最高水平，半导体行业的交易额占比也达到20%，而非AI板块则面临资金流出压力明显回调。
**当前市场位置或已反应过于悲观预期，将重迎年内较好布局时机，短期等待外围叙事和流动性好转，反弹或随时到来。**近期市场的快速下跌，主要受海外叙事和风险情绪的影响，隐含了对于AI科技革命前景的担忧；并且从估值层面，沪深300的股权风险溢价重新回到历史均值上方，股息率提升至2.7%的水平，也隐含了对后市偏悲观的预期。针对AI革命，中金缪延亮博士在《向新致远——把握不确定性中的确定性》提出AI泡沫判断的三大标准，是否提升生产力、加杠杆情况以及二级市场估值，目前看整体仍处于相对健康良性的状态，而且Anthropic和Open AI的ARR等指标仍在持续增长，AI形成商业模式盈利闭环的逻辑并未破坏。
随着本月海外云厂商业绩发布，或有助于进一步打消相关担忧，韩国股市的杠杆ETF也有加速出清迹象，本月美国通胀有望见顶回落也有助于打消流动性层面的担忧。短期来看，我们认为负面因素已得到较多释放，市场调整空间或已较为充分，当前可逐步布局中报景气方向，等待正向催化出现，随着微观结构拥挤问题逐步消化，我们看好市场在未来1-2周或形成年内又一相对低点，并逐步企稳回升。**中期视角我们坚定看好A股市场延续震荡上行趋势。**中金策略团队去年发布的《牛市成因之辩》中指出，国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上涨、中国资产重估的核心驱动力，我们认为，当前这两大条件未发生动摇，将继续支持中国资产表现。
中金策略团队在年初发布的《“有底无顶”的慢牛如何形成？——新秩序，新动能，新生态》中认为，随着宏观范式转变与资本市场制度改革推进，A股底层环境已从量变引发质变：国际货币秩序重构带来“新秩序”，全球资金再配置为A股注入外部动力；经济转型与新质生产力崛起形成“新动能”，盈利稳定性与可持续性显著提升；投融资改革、“稳市”机制与中长期资金入市构建“新生态”，市场韧性与吸引力持续增强，比以往更具备形成“有底无顶”慢牛的条件，**924以来的A股市场稳进行情有望延续。**长期、稳进的市场更依托于以基本面改善推动指数前行而非单纯估值拉升，也有利于持续吸引增量资金尤其中长期资金入市，形成良性循环，更有助于A股市场中长期健康发展。
**配置上，谋新延续，温差收敛。**我们去年11月发布的《A股市场2026年展望：乘势笃行》中认为，2026 年成长仍有优势，但与其他板块的相对表现或有所收敛。经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多的顺周期行业有望受益于供需再平衡。市场波动环境下红利低波可能相对抗跌，中期建议关注两大主线：
**1）景气成长：**我们在《成长风格如何走出独立行情？》中提出，在外部不利的宏观环境下，景气度足够高的产业能够实现分子端高增长对冲分母端拖累的效果，AI逐步实现商业模式闭环并兑现业绩增长，AI基础设施相关环节，如光通信、PCB等环节，以及上游相关材料，高景气状态在今年确定性仍较强，创新药在去年密集BD交易之后，今年较多公司进入临床数据验证阶段，值得自下而上关注。流动性、估值等虽然可能短期带来行情扰动，但并非决定性因素，不直接影响中期趋势，未来成长风格重点仍在景气度跟踪。
**2）周期改善：**越来越多领域基本面正从周期底部回升，我们建议综合考虑地缘局势与产能周期位置，关注供需格局改善的领域，如电网设备、石化化工和工程机械等行业；同时，地缘不确定性下油运、小金属等行业或相对受益。纯内需行业的基本面回升进展仍然相对偏缓，需要进一步观察。
本文来源：[中金点睛](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247848755&idx=3&sn=43dee9f907e02c9b31a3905c80857728&chksm=eb0c18006fb999fd2252e0751663e5414114ebccffe992064009bea1a24d4d2572302251643a&mpshare=1&scene=23&srcid=0714Vp7qBooxbl8KQ1zx1FVw&sharer_shareinfo=58bc8feb3b74533fb8bc9ef0623c6c01&sharer_shareinfo_first=58bc8feb3b74533fb8bc9ef0623c6c01#rd)
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水獭打闹时的声音太奇妙了~
https://m.weibo.cn/detail/5320204167152635
一中国籍女医生在金边诊所内遇害，警方已逮捕柬籍嫌犯：初步认定，该案涉嫌强奸杀人
https://news.sina.com.cn/w/2026-07-13/doc-inihrnpk9119605.shtml
文学家+音乐家＝数学家，这是我的哥德巴赫猜想。
https://m.weibo.cn/detail/5320190323331096
这两天奥特曼人气投票打架，豆瓣有人科普迪迦和赛罗的冲突，结果评论区又打起来了
https://m.weibo.cn/detail/5320365007183293
7月14日，@阿根廷国家足球队微博发文：我们有心捐赠一批阿根廷国家队的物资，包括水杯、毛巾、服装、背包等我们希望对灾后恢复和建设有所帮助的物资。我们将尽快联系可以帮助我们实现捐赠的伙伴，也非常欢迎有相关渠道的球迷朋友们联系我们，促成我们的心愿！
https://www.guancha.cn/internation/2026_07_14_823644.shtml
哈兰德女朋友穿高跟鞋颠球～她曾是挪威青年女足队员，司职左边锋，曾创下36场比赛攻入23球的数据。她与哈兰德在挪威布莱尼的青训营一同长大～
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* 支付、钱包、账户体系
* 风控、交易、清结算
* 高并发、高可用系统
* 分布式系统
* 云原生（ Docker / Kubernetes ）
---
### 加分项（ Nice to Have ）
不是必须，但会让你更快进入状态。
* 有 AI 产品研发经验（ LLM 、Agent 、RAG 、MCP 等）
* 使用过 OpenAI 、Anthropic 、Google Gemini 等大模型 API
* 了解 DID 、VC 、OIDC 、OAuth2 等身份认证体系
* 有开源项目贡献或技术博客
* 熟悉 TypeScript / Node.js
---
# 我们希望你是这样的人
* 热爱写代码，而不仅仅是完成需求
* 乐于学习新技术，对 AI 保持好奇心
* 有责任心，愿意长期负责自己的系统
* 喜欢和优秀的人一起做有挑战的事情
* 能接受创业公司的节奏和变化
---
# 为什么加入我们
* AI 与数字身份（ DID ）是一线业务，而不是边缘项目
* 工程师拥有较大的技术决策权
* 鼓励尝试新的技术方案，而不是维护遗留系统
* 团队规模小、沟通直接、反馈快
* 有机会参与从 0 到 1 的产品建设，并成长为技术负责人
---
如果你觉得自己的经历和 JD 不是完全匹配，也欢迎投递。
我们更愿意因为你的工程能力和潜力，而不是关键词数量，与你聊一聊。
邮箱： [allis.web3@gmail.com](mailto:allis.web3@gmail.com) ，非诚勿扰，谢谢。
https://www.v2ex.com/t/1227128#reply3
#V2EX
### [问与答] tg 的核心业务域名 t.me 受 OFAC 制裁被禁止服务
7 月 13 日，Telegram 的核心业务资产之一，域名 [t.me](http://t.me) ，因受美国财政部外国资产控制办公室 OFAC 指令执行封堵。
当前该域名状态为：serverHold 、serverTransferProhibited 、serverDeleteProhibited 、serverUpdateProhibited 、clientTransferProhibited 、clientDeleteProhibited 、clientUpdateProhibited 。
https://www.v2ex.com/t/1227127#reply0
#V2EX
### [分享创造] 推荐！一个免费的 ip 地址归属地查询接口 ip9.com.cn
```
## 免费 IP 归属地查询 API
- 免费，不限次，随便用，快速接入，无需注册
- 支持 IPv4 / IPv6 ，全球 IP
- 返回国家、省份、城市、区县、运营商、经纬度等
### 请求示例
```bash
# 查当前 IP
curl https://ip9.com.cn/get
# 查指定 IP
curl "https://ip9.com.cn/get?ip=58.30.0.0"
```
### 响应示例
```
{
"ret": 200,
"data": {
"ip": "58.30.0.0",
"country": "中国",
"country_code": "cn",
"prov": "北京",
"city": "北京",
"city_code": "beijing",
"city_short_code": "bj",
"area": "东城",
"post_code": "100000",
"area_code": "010",
"isp": "中国移动",
"lng": "116.41005",
"lat": "39.93157",
"big_area": "华北"
}
}
```
官网: <https://www.ip9.com.cn>
https://www.v2ex.com/t/1227126#reply0
#V2EX
### [显示器] 显示器有坏点是正常的吗？
我 3 月底买了一台海信的 34 寸器， 型号是 34G6K,性价比还挺高的，但是用了几个月就出现坏点了。图片上拍到的是一个比较明显的紫色坏点，其他周围用手机放大能看到其他隐约发紫的点。
我联系海信售后跟我说坏点是难免的，这样的坏点能算正常吗？ 主要我另一台戴尔的 4K u2718q 用了几年了，一个坏点没有啊。再有就是这带鱼屏显示字发虚，应该是因为屏幕变大，分辨率还只是 4K 的原因吧。
想打算换一个带鱼屏了， 各位有推荐的吗？ 想做到和戴尔一样能看字清晰，没有颗粒感的。
https://www.v2ex.com/t/1227117#reply5
就算我现在洗完头把头发理得很漂亮睡一觉明天醒来就又乱糟糟了捏
...等等这就是美国人会起床之后洗澡的原因吗！
——
打工博主在线文字直播 (loremipsumdolor@m.cmx.im)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyrpq3t7wa55wtfyz7t7fxqnyjpmg4rehyq2pq5kapd4rk540szwqwh8rfcg
https://m.cmx.im/@loremipsumdolor/116916151071285131
小美是不是建小号去了，在暑假四天没动态有点恐怖了
——
银色飞行船 (minntsu@o3o.ca)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyzxgnfjc57tzadnrxeklx04x2nv0zxk94yghhgd6ahsejvp5h8fr6v8fgaz
https://o3o.ca/@minntsu/116916145896233746
#V2EX
### [程序员] 现在有好用的配置电脑环境变量的 skill 吗
比方说读取现在电脑的环境，备份。
去到新的电脑安装这个 skill 读取备份精准恢复
https://www.v2ex.com/t/1227115#reply1
朋友的Claude把我笑死
claude：（输出日文）
友：不要给我日文，给我中文啊！
claude：申し訳ありません。中国語で回答します。ログを確認しました。結論から言うと 可以提高。5 个缺口都是同一类型，都能补上。
这个“結論から言うと 可以提高”真的让我捂着肚子笑了好久，趁人不备突然换语言的时机完全正确
——
伏惟圣巢以孝治天下 (porcelain_smile@o3o.ca)
Nostr: nprofile1qyv8wumn8ghj7un9d3shjtnpwf6xjmmnw3ezucmg9uqs6amnwvaz7tmwdaejumr0dsq3qamnwvaz7tmzdaehgu3wwd5x7uqpz4mhxue69uhhyetvv9ujumn0wd68ytnwv46qz9thwden5te0dehhxarj9ejxzarp9e5xzatnqqsqq6ryhekau99l6lka3pkpu2szzam689536sfeaqputt5nu7uzyxg6axdve
https://o3o.ca/@porcelain_smile/116916144000340757
写在litlink/置顶里的动画有一半都是原创的程度…以及想强调少革完全是原创动画在剧本上基本和并行的原创漫画没什么关系
——
𝕾𝖊𝖎𝖒𝖊𝖎｜狂わす宇宙に君が涙をくれてやる (clear_ship@m.cmx.im)
Nostr: nprofile1qyv8wumn8ghj7un9d3shjtnpwf6xjmmnw3ezucmg9uqs6amnwvaz7tmwdaejumr0dsq3qamnwvaz7tmzdaehgu3wwd5x7uqpz4mhxue69uhhyetvv9ujumn0wd68ytnwv46qz9thwden5te0dehhxarj9ejxzarp9e5xzatnqqsplhgpv9knvtlump96qcx73lvyd2gcsyf4mw8ferxjl283yne4l9cwj6y5q
https://m.cmx.im/@clear_ship/116916142397024400
RE: https://taiwan.wtf/@ethome/116916132871964803
目前telegram的網址 t.me 暫停服務中
（我沒想到居然有機會寫到即時新聞）
——
Abbygail ET Wu 吳伊婷 🇹🇼 🏳️⚧️ (lazurloner@taiwan.wtf)
https://taiwan.wtf/@lazurloner/116916137960845604
启程拓殖又变熟了，nice!
喝了个让心情很好的special washed Alo, 烘焙度对我来说刚好，柔柔的水蜜桃果肉口感，简单粗暴的白糖甜味跟洒了佛手柑精油的伯爵茶味，有点白花调但被更强的果味给盖住了。喝爽了。
——
狸狸狸狸狸 (OrangeOcean@pinkorange.red)
https://pinkorange.red/@OrangeOcean/116916135988630420
#V2EX
### [VXNA] 申请收录： https://blog.harumonia.moe/
hi, @[Livid](https://www.v2ex.com/member/Livid), 申请收录一下我的博客
blog: <https://blog.harumonia.moe/>
rss: <https://blog.harumonia.moe/feed.xml>
https://www.v2ex.com/t/1227114#reply0
荒川弘没猝死也是命大，农民+漫画，同时做两种体力活。
https://proxy.bostr.online/media.tea.codes/mastodon/cache/media_attachments/files/116/916/134/303/057/253/original/050a06ac44606ea4.png
——
冷仙 :verified: (anitya@go5.dev)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyz4x9wq235fsec8dtssyxu7qa4c4033fmgh4dwk0usk0wfql5hgts3mnltg
https://go5.dev/@anitya/116916134019207691
#dns #tme #telegram #網址 #網域註冊 #首頁頭條
【即時】Telegram 短網址一夜蒸發：t.me 被「暫停解析」，現在發生什麼事？
台灣時間 7 月 14 日凌晨開始，全世界的人陸續發現同一件事：Telegram 的短連結 t.me 點下去打不開了。App 本身完全正常，訊息照收、通話照打，壞掉的只有「用瀏覽器點連結」這條路。原因不是斷線，也不是被駭——是 .me 網域的註冊局按下了一個開關，把 t.me 從全球網域名稱系統中關掉。到目前為止，沒有任何一方出面說明為什麼。這篇整理已知事實、各方的沉默，以及一個對��我更重要的問題：你的網址，其實從來都不是你的。
閱讀全文： https://ethome.cc/telegram-tme-serverhold-domain-suspension/
---
ETHome | 資訊安全自媒體
給每個人的資安，也給最需要的人
#DNS #TMe #telegram #網址 #網域註冊 #首頁頭條
——
ETHome | 資訊安全自媒體 (ethome@taiwan.wtf)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyzdlk8p3j9qw7nv7q0v3xpuf757fm8mvrksw5c0ej9e4gznsk0javhucrxw
https://taiwan.wtf/@ethome/116916132871964803
#V2EX
### [Apple] macOS Golden Gate beta 3 是更新了两回吗？
还是头一回见这么神奇的情况。
我记得我上周二刚更新过 Beta 3 ，今天上班一看又更新，我以为出 Beta 4 了呢，一看还是 Beta 3.
我同事说，你肯定记错了，上次更 Beta 3 的时候你没点更新。。。说的我都懵了。
https://www.v2ex.com/t/1227113#reply4
后知后觉地发现rosemary的叶形是有点像松针，怪不得大家都用rosemary当小圣诞树
——
打工博主在线文字直播 (loremipsumdolor@m.cmx.im)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyrpq3t7wa55wtfyz7t7fxqnyjpmg4rehyq2pq5kapd4rk540szwqwh8rfcg
https://m.cmx.im/@loremipsumdolor/116916131590266589
买了件防晒衣😣 今天超支好多啊
——
虚空公子 (threekg@nofan.xyz)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyzkdwrg6ap9th9t0f0vd4ara2w83dya6agvqrgky68kdx7ckaa3lvlmn6v8
https://nofan.xyz/@threekg/116916130655574516
@board 打扰了象友们 https://proxy.bostr.online/media.tea.codes/mastodon/cache/custom_emojis/images/000/056/883/static/8ad9aca18eccf7b8.png 想问有没有在大模型相关岗位的友呀，大家在本职工作之外有什么知识获取渠道吗？
因为现在在公司多数的工作还是工作流居多，真正可以训模型的工作很少，很想探索在ai coding之余可以摸鱼学习的方法！不知道大家有没有什么心得？或者有没有一些比较推荐的知识博客？
我自己除了就是reddit那几个相关版看看，或者huggingface翻翻weekly paper这样，感觉还是比较散的，不太有系统性TT
——
内心吹起了年上骨之风 (HaventSeenYouAWhile@m.cmx.im)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyp0za3rqzy5fgk77erkye8z27sc97evc7wt6ckawwm03mggxm3sqk209dwn
https://m.cmx.im/@HaventSeenYouAWhile/116916127755454423
#V2EX
### [生活] 观《31 岁程序员有娃以后压力巨大》有感
如题，这位老哥是开发岗，月入 3 万 13-14 薪都感到了莫大的压力，那我们网工、运维这些低薪群体岂不是更不能再重蹈覆辙，一个网工 8-9k ，还不到他的三分之一。更不要说 8k 以下要是生孩子那得压力多大了，而且越是穷人还越希望生孩子抽卡试图给自己当饭票实现阶级跨越、不劳而获，孩子一出生就在那样压力的环境里，所以我觉得有时候不结婚或者丁克也是一种责任，我倒是无所谓，反正我这辈子估计是只能靠配阴婚脱单了
https://www.v2ex.com/t/1227112#reply30
很神奇啊我好像就没被原创烂作祸害过…追着看的原创动画很少有烂的（
——
𝕾𝖊𝖎𝖒𝖊𝖎｜狂わす宇宙に君が涙をくれてやる (clear_ship@m.cmx.im)
Nostr: nprofile1qyv8wumn8ghj7un9d3shjtnpwf6xjmmnw3ezucmg9uqs6amnwvaz7tmwdaejumr0dsq3qamnwvaz7tmzdaehgu3wwd5x7uqpz4mhxue69uhhyetvv9ujumn0wd68ytnwv46qz9thwden5te0dehhxarj9ejxzarp9e5xzatnqqsplhgpv9knvtlump96qcx73lvyd2gcsyf4mw8ferxjl283yne4l9cwj6y5q
https://m.cmx.im/@clear_ship/116916126737288381
为什么 codex 老扫我盘（非工作区目录）……
好弱智……
——
山音打不动游戏 :splat_golden_egg: (shanyin002@mona.do)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyr26wdncs3d52l67cjvn8atgpp8dcg0j7sdlqlahm9hzw3rcarxa5r7u6c6
https://mona.do/@shanyin002/116916119284810082
人在无语的时候真的会笑
ref: https://x.com/mistivia/status/2075924321332265055 (https://x.com/mistivia/status/2075924321332265055)
https://proxy.bostr.online/media.tea.codes/mastodon/cache/media_attachments/files/116/916/117/199/816/618/original/d7534a510038fe74.png
——
日向花和 :verified: (hanawa@nya.one)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyqxrjw7h3pv0wzdgumtwxtd4a0yd94snjqy68ut4f54g8cp047xyktpdwz3
https://nya.one/notes/aonmvp4td5xl0hyx
#V2EX
### [Apple] 27 public beta 好像已经出了，有没有人收到推送？
RT ，大家试用了吗？感觉如何？
如果没有很严重的续航尿崩我就升级了，iPhone air ，M5 macbook 和 iPad
很馋更流程的系统和可以触控的随行
https://www.v2ex.com/t/1227111#reply5
妈妈和侄子一起去上海旅游，第一次感受到了ai的社会价值。妈妈到了上海自己找到了东方明珠，还找到了上海之巅的观光厅，我好惊讶她怎么做到的。她说她问的豆包，然后自己在地图上搜怎么过去，五十多岁的人，一样可以使用先进的科技，靠自己的能力在大城市穿梭，我好佩服我的妈妈哦，她真的好厉害。
——
Drowsypillow (Drowsypillow@m.cmx.im)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyrzedu5hdee88xnnwy09p02xgr5fhf0n6tk0p7ghpj7fzpgj75yvxnd03ar
https://m.cmx.im/@Drowsypillow/116916116154112898
哥是一个自杀的人，所以的确每天训练的时候杀他的人都在行动，而且他越训练，离自杀就越近！真理啊！
——
突发！上级强行拆封，下级拦都拦不住！事后太尉跑了，道士们哭晕在厕所…… (zdrthevulgarnykot@fairy.id)
Nostr: nprofile1qyt8wumn8ghj7un9d3shjtnyd968gmewwp6kytcqyr7ya78x42lqp222qxkx8f6gdjyrddwanfzffj2jl9u42gmyrsk72enydem
https://fairy.id/@zdrthevulgarnykot/116916115892071669
#V2EX
### [分享创造] [开源] itodo++ 一个开源、免费、可自行部署的多端待办任务管理软件，主打保护隐私。
# iTodo++
一个多端待办任务管软件，包含 **后端 API**、**桌面 / 移动端 App** 与 **Web 前端** 三端，可跨平台使用同一套数据。
> iTodo++: a Rails JSON API, a Flutter desktop/mobile app, and a Vue 3 web client.
---
## 功能特性
* **任务管理**：创建、编辑、完成、删除、拖拽排序；支持描述、优先级、标签。
* **清单（ Task Lists ）**：将任务归类到不同清单，内置「工作 / 个人 / 学习」默认清单。
* **标签（ Tags ）**：可自定义带颜色的标签，并按标签筛选任务。
* **优先级**：无 / 低 / 中 / 高 四级优先级，配合 Eisenhower （四象限）视图使用。
* **提醒**：支持「准时 / 提前 5 分钟 / 30 分钟 / 1 小时 / 1 天」提醒。
* **重复**：不重复 / 每天 / 工作日 / 每周 / 每月 / 每年。
* **回收站**：软删除、恢复、清空。
* **多视图**：收集箱（ Inbox ）、今天、未来 7 天、已完成、回收站、自定义清单、四象限、日历、专注模式。
* **多端同步**：后端提供统一 REST API ，Web 与 App 共享数据。
---
## 技术栈
| 模块 | 技术 | 说明 |
| --- | --- | --- |
| `todo_api` | Ruby on Rails 8.1 + PostgreSQL + Puma | JSON API ，支持 Docker （`Kamal` / `Thruster`）部署、`rack-cors` 跨域 |
| `todo_app` | Flutter 3 (Dart) | 桌面（ macOS 优先）/ 移动 / Web ，使用 `Provider` + `http` + `window_manager` |
| `todo_web` | Vue 3 + Vite + Pinia + Vue Router + axios | 单页 Web 应用，开发时代理 `/api` 到后端 `:3000` |
三端约定的后端地址均为 `http://localhost:3000/api`（ Android 模拟器请改用 `10.0.2.2`）。
---
## 目录结构
```
.
├── todo_api/ # Rails JSON API （ PostgreSQL ）
├── todo_app/ # Flutter 桌面 / 移动 / Web 客户端
└── todo_web/ # Vue 3 + Vite Web 前端
```
---
## 快速开始
### 1. 后端 API (`todo_api`)
环境要求：Ruby 3.2+、PostgreSQL 14+。
```
cd todo_api
# 安装依赖
bundle install
# 配置数据库（可通过 .env 设置 DB_HOST / DB_USERNAME / DB_PASSWORD / DB_NAME ）
cp .env.example .env # 如存在，按需修改
rails db:create db:migrate
# 启动服务（默认监听 http://localhost:3000 ）
bin/rails server
# 健康检查
curl http://localhost:3000/api/health
```
或使用 Docker 进行容器化部署（参见 `Dockerfile` 与 `Gemfile` 中的 `kamal`）。
主要 API：
* `GET/POST/PUT/DELETE /api/tasks` — 任务 CRUD ，支持 `view`、`list_id`、`tag_id`、`q` 筛选
* `PATCH /api/tasks/:id/toggle` — 切换完成状态
* `PATCH /api/tasks/:id/trash`、`restore`，`DELETE /api/tasks/trash/empty` — 回收站
* `GET/POST/PUT/DELETE /api/task_lists` — 清单
* `GET/POST/PUT/DELETE /api/tags` — 标签
### 2. Web 前端 (`todo_web`)
环境要求：Node.js 18+。
```
cd todo_web
npm install
# 开发模式（默认 http://localhost:5173 ，/api 自动代理到后端 :3000 ）
npm run dev
# 构建生产包到 dist/
npm run build
# 预览构建产物
npm run preview
```
### 3. 桌面 / 移动 App (`todo_app`)
环境要求：Flutter 3.11+（本机已配置 SDK ）。
```
cd todo_app
flutter pub get
# 运行（ macOS / Windows / Linux 桌面，或连接设备 / 模拟器）
flutter run
# 构建各平台产物
flutter build macos # macOS
flutter build windows # Windows
flutter build linux # Linux
flutter build apk # Android
flutter build ios # iOS
flutter build web # Web
```
App 默认使用本地存储（`shared_preferences`），并内置 `TodoApi` 服务可连接后端 `todo_api` 进行同步（修改 `lib/services/api_service.dart` 中的 `_baseUrl`）。
---
## 开发说明
* 本地联调推荐：先启动 `todo_api`（:3000 ），再启动 `todo_web`（:5173 ，已配置代理）或 `todo_app`。
* 前后端通过 `rack-cors` 处理跨域；生产环境请在 `todo_api/config/initializers/cors.rb` 中限制允许的来源。
* 各子目录均保留有各自的技术文档（如 `todo_api/README.md`、`todo_app/README.md`），可查阅更细致的说明。
---
## QQ 交流群
## 项目仓库
<https://gitee.com/appbook/itodo>
https://www.v2ex.com/t/1227110#reply0
#V2EX
### [分享创造] 想做一个统计高速上超过多少辆车的小工具
开高速时发现，即使按照道路限速和车流正常行驶，一路也会超过很多车。所以想做一个 App ，统计一趟行程中超过了多少辆车，以及被多少辆车超过。
初步方案是把手机固定在车内，使用手机摄像头作为前置行车摄像头，通过车辆识别和目标追踪，实时更新超车数量、行驶里程和每百公里超车数。
App 在行驶中自动运行，不需要驾驶员操作。第一版先只使用前置摄像头，验证能否比较准确地识别和统计超车事件。
不知道使用现成的目标检测和追踪模型，在手机端实现是否可行？
https://www.v2ex.com/t/1227109#reply14
#V2EX
### [推广] [抽奖] 智友社回馈 V 站新老客户，抽送第 2 波 5 个智友社的 GPTPLUS 稳定特殊渠道成品号
各位 V 友好，感谢大家一直以来对我们智友社的支持和关注。
我们智友社的初衷是帮大家寻找市面上稳定的主流 AI 特价渠道，鉴于目前国外主流 AI 的正价订购价格昂贵，我们发现市面上有不少的价格实惠的特殊渠道 AI 产品，可惜质量参差不齐，为了节省大家的时间跟金钱，我们花了不少精力对各个渠道商的特价 AI 进行了购买评测，再从中选取稳定的渠道上架出售，我们也欢迎各位佬友跟我们推荐稳定的特殊渠道 AI ，我们会自费购买进行稳定性测试，测试通过后也能让更多的人能受益！
由于目前国外 AI 并不能上架国内主流购物平台，所以我们只能把店铺开在了一个小众平台—链动小铺，您有问题可以随时联系我们 QQ 客服，我们会协助您一起解决。
我们的小铺地址： <https://pay.ldxp.cn/shop/282D9KDL> 。我们的产品目前只要分成下面两种。
一：稳定特殊渠道特价商品：目前这几款我们测试下来都是很稳定，价格会随每天行情变化，请以平台价格为准。GPTPlus 成品号 59.88 | Jio Gemini Pro 18 个月直充 18.88 | Gemini Pro 支持反重力成品老号 28.88 | Gemini Pro 成品老号 18.88 | Super Grok 成品周号 8.88 | Super Grok 成品季号 88.88
二：稳定正规渠道特价商品：一般都是 IOS 优惠区域的直充，这个系列您用大号也可以。
ChatGPT Pro20X 稳定正规渠道卡充 1188 | ChatGPT Pro20X 稳定正规渠道 IOS 充 1288 | ChatGPT Pro5X 稳定正规渠道 IOS 充 688 | ChatGPT Plus 稳定正规渠道 IOS 充 145.88 | Claude Pro 稳定正规渠道直充 150.88 | Grok Super 稳定直充双月卡 98.88 |
特别推荐下我们的 Plus 成品号：
智友社 稳定特殊渠道 独享 Plus 月卡成品号（支持反代使用，购买 20 天内非禁止网络账号问题反馈给 QQ 客服可免费更换一次），欢迎您的试用反馈！商品购买地址： <https://pay.ldxp.cn/item/hn4q2p>
目前 GPT 封控升级，您购买的账号 codex 登陆基本都会跳手机绑定，需要您自行购买我们平台的接码服务解决，如果您不能接受，请您不要购买，感谢您的理解和支持！
TM 实体卡自助接码服务 3： <https://pay.ldxp.cn/item/ga7uvr>
美国实体卡自助接码服务 8： <https://pay.ldxp.cn/item/nc43ig>
最近 GPT 风控升级，您账号任何网络的变动都可能引发二次验证或者封号，我们建议大家最近尽量避免账号网络环境的变动，尽量把账号固定 1 个场景使用（比如网页的仅用于网页，反代仅用于反代），稳定的网络加上单一的使用场景非常有助于提高账号的稳定性，我们成品号的原生地是日本，我们非常建议大家上日本家宽网络，这样能最大程度的降低账号的风控，您的使用体验也会非常稳定。我们非常建议您可以通过 CPA 或者 SUB2API 建立您个人的私人中转站，这是目前我们发现能最稳定使用成品号的方法之一： <https://www.v2ex.com/t/1209362#reply8>
我们目前的问题反馈免费更换活动持续有效：凡在购买 Plus 成品号 20 天内 在非禁止网络节点下使用 遇到账号异常（仅限 20 天内，问题包括但不限于掉订阅、封号等），欢迎向 QQ 客服提交反馈，经我们核实确认的有效问题反馈，我们将为反馈者免费补发 Plus 成品号一枚。
注意：
1 、禁止 HK 、SG 、TW 地区网络 和 AS 域名是 Amazon 、Google 、Alibaba 、Tencent 、Akamai 、Frantech 、Cloudflare 、Oracle 、Akari 、GSL 服务商的所有网络。
2 、我们的 Plus 成品号在 20 天后出问题的概率非常小，此次升级希望给大家带来更稳定、更优质的服务体验与保障。
抽奖环节
开奖时间：
20260716 22 时 00 分 00 秒
抽奖工具：
用的 V 友 shoa 的开源项目： <https://github.com/wcwac/v2ex-lottery> ，在此感谢 shoa ！
回复内容：
聊聊您对国产模型的看法，您的工作中一般会用到哪些国产模型，对比 GPT 如何？
欢迎您加入：
我们的官方 QQ 开放交流 2 群：66457509
我们的官方 TG 开放交流群： <https://t.me/+fzIWsUSbcq1kMDYx>
我们的官方 店铺地址： <https://pay.ldxp.cn/shop/282D9KDL>
https://www.v2ex.com/t/1227108#reply7
